前身从事石墨化加工服务，行业扩产格局重塑后市占率有望继续提升：公司前身从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，2017 年完成主营业务从石墨化加工向负极材料研发、生产、加工和销售的转变，并陆续进入众多下游知名锂电供应链。公司营收从2018 年的4.69 亿元增长到2022 年的47.82 亿元，CAGR 超220%。2022 年，公司出货量占国内负极材料行业市场份额的9%，行业扩产格局重塑后市占率有望继续提升。

    　　产品结构优化带动单吨盈利提升、新品布局后续可期：2021 年起公司新增ST-22T 等中高价格产品，2022 销量占负极材料比重的12.31%，低端ST-1 产品销量占比从2019 年的72.09%下降到2022H1 的7.59%。产品结构优化带动2022 年总负极材料单吨售价和净利提升到3.92 和1.20 万元。公司中长期布局了新型硅碳复合负极材料等6 项战略储备专利，正在持续推进产业化进程，新品增长空间可期。

    　　借助原有碳素行业工艺优势及区位优势，负极材料单吨成本优势明显：1、公司基于碳素制品生产和粉体加工经验建设一体化生产基地，实现100%石墨化工序自供；独创焙烧工艺提高振实密度60%以上，持续改善石墨化设备设计，提高生产效率，降低成本；2、主产能山西生产基地享受政策优惠电价。

    　　山西四期30 万吨计划2023Q2 开工建设，产能持续优化布局： 22 年底公司已有一体化有效产能达24 万吨，预计2024 年Q2 山西四期逐步投产后形成50 万吨负极材料产能，有助于提高市占率。2023 年公司践行降本增效战略，已关闭里城道落后产能基地。

    　　深化龙头及优质客户合作，开发海内外客户及储能市场：公司已与宁德时代形成深度绑定，2022 年积极开发国内知名锂电厂商客户，成果显著。公司已向LG 新能源及比亚迪送样，有望未来实现批量供货。储能市场也是公司2023 年重点开发的客户领域。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年营业收入67.27、90.50、119.34 亿元，同比增速分别为40.7%、34.5%、31.9%，归母净利润依次为13.65、17.91、23.15 亿元，同比增速分别为5.9%、31.2%、29.2%，当前股价对应2023-2025年PE 依次为14、10、8 倍。考虑公司一体化生产模式实现成本控制行业领先，产能布局及新客开拓力度加强，成长逻辑确定性强。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；新能源汽车周期波动风险；存货余额增长及减值的风险；新品研发进步不及预期风险；次新股上市股价波动风险。

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