品类扩张路径清晰，长期成长性充足，首次覆盖给予“增持”评级公司在粽类产品上，通过创新口味和扩宽日销场景等措施，挖掘主业成长潜力；并积极布局节令和日销食品，持续优化第二成长曲线，通过全渠道网络布局，向华东以外市场拓展。我们预计公司2023-2025 年净利润分别为2.2 亿元、2.8 亿元、3.6 亿元，分别同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，EPS 分别为2.10、2.75、3.50 元，当前股价对应PE 分别为24.8、19.0、14.9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　通过结构优化+提升日销，粽子仍具有成长空间2021 年粽子市场规模超80 亿元，2018-2021 年规模CAGR 约7.3%，五芳斋作为行业龙头品牌，线上线下销售份额明显领先于竞品。公司通过聚焦礼盒粽子优化产品结构，2018-2021 年粽子收入CAGR 达10.2%，2022 年疫情影响下均价和毛利率依然提升。此外，公司加大粽子日销场景开发和消费群体拓新，通过创新形状和口味、品牌联名、大客户代工等方式，持续深挖粽子业务长期成长空间。

    　　以传统节令场景为主线，早餐、下午茶等日销场景为支线，持续品类扩张依托于五芳斋百年老字号品牌以及成熟的产品运营管理优势，公司以传统节令场景为主线持续布局节令食品，月饼业务快速发展，2019-2022 年收入CAGR 达16.0%。同时，公司加大早餐、下午茶等日销场景开发，推出饭团、馄饨等速冻食品，以及绿豆糕、桃酥等烘培食品，其中绿豆糕、青团产品在2022 年实现较好的销售规模。随着节令和日销场景的深度开发，非粽类食品将成为新驱动力。

    　　疫后复苏带来短期弹性，股权激励激发长跑动力疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，节令礼品成为刚需和消费亮点，公司粽子、月饼等礼品恢复弹性较大。同时，线下人流量快速恢复，连锁门店和经销业务有望恢复增长。公司激励机制和管理能力优秀，2023 年公司首次推出股权激励计划，要求2023-2025 年营收和扣非净利润复合增速分别不低于18.19%和18.06%，激励计划将有效激发核心人员积极性，为中长期发展提供充足动力。

    　　风险提示：产品发展不及预期、食品安全问题、市场拓展不及预期等。

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