投资要点：
浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商。公司成立于1992 年，专注于运动、户外用品的研发、生产。目前公司已与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系。充气床垫为公司最大的收入来源，2022 年营收占比72.8%，其次是保温箱包、头枕坐垫，营收占比分别为13.5%、7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、SEA TOSUMMIT、REI 等国际知名户外运动用品公司。在发展至今的30 余年时间里，公司完成了产品由PVC 向TPU 材料的升级、多项户外运动用品品类的拓展、与下游客户合作程度的不断深化、产能的出海布局。2021 年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成为迪卡侬45 家战略合作伙伴之一。2022 年，公司实现营业收入9.46 亿元，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13 亿元，同比下降2.98%。2016-2022 年，公司营业收入、归母净利润CAGR 分别为18.7%、21.8%，毛利率由36.1%提升至36.6%。
国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾。国外：2022 年，全球户外用品电商规模为751.5 亿美元，Statista 预计2027 年市场规模达到1207.0 亿美元，2022-2027 年CAGR 为9.9%。欧美地区户外用品行业成熟，2021 年美国户外运动人群渗透率达到54%，欧洲超过50%。从品类角度看，相比充气床垫，SUP 水上用品、保温箱产品的市场规模更高，空间更广阔。2021 年全球充气床垫市场规模为1.63 亿美元，2015年SUP 水上用品全球市场规模为49.6 亿美元，2020 年全球保温箱市场规模为19.05 亿美元。国内：截至2021 年末，我国户外运动参与人数超4 亿人，参与率约28%，在消费者可支配收入提升、健康意识增强及国家政策支持下，我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。材料趋势：TPU 材料相比于PVC 材料，兼具性能与环保优势，同时产品价格更高。我国是全球最大的TPU 生产国，公司进行原材料国产化有益于节约成本，进而提升盈利能力。竞争格局：国外户外运动用品品牌如始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等占据行业高端市场，我国户外运动用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大众市场。
从中游制造商的竞争格局来看，公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近，但盈利能力更强。
TPU 产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源。垂直一体化生产工艺：公司掌握TPU 薄膜生产、TPU 与面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接、热压熔接技术，具备自主生产TPU 薄膜、海绵原材料的能力，垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、保障公司盈利稳定性、提升交付产品的质量。与迪卡侬深度合作，拓品类丰富客户矩阵： 迪卡侬为公司第一大客户，2010-2022 年迪卡侬营收CAGR 为8.2%。迪卡侬占公司收入比重约3 成，公司与其合作超过10 年的时间，并在2021 年成为其战略合 作伙伴，2018-2021 年公司来自迪卡侬的收入CAGR 约30%。此外，公司通过不断提升研发能力，进行新品类的拓展，丰富合作客户矩阵。海内外产能扩张，目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP 水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨将主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫等产品的生产。
我们预计在“改性TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造”两个募投项目达产后，公司年产TPU 面料2100 万平方米、充气床垫900 万件、头枕坐垫600 万件、防水箱包380 万件和100 万件其它产品。在海外产能方面，根据公司2022 年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。
投资建议：预计公司2023-2025 年营业收入为9.60/11.29/13.09 亿元，同比增长1.5%/17.6%/16.0%，归母公司净利润为2.27/2.67/3.11 亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%，EPS 为1.60/1.89/2.19 元，公司7 月4 日收盘价30.26 元对应23-25 年PE 为18.9/16.0/13.8倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP 水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户订单下达不及预期，行业竞争加剧。
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