投资亮点

    　　首次覆盖芯能科技（603105）给予跑赢行业评级，目标价21.10 元，基于市盈率估值法，对应2024 年估值倍数30 倍，理由如下：

    　　受益电价市场化的高收益率能源，装机空间广阔。受益2021 年10 月工商业用电电价改革，2022 年国内新增工商业装机25.9GW，同比+237%。我们估算我国工商业及公共机构屋顶的光伏理论装机空间接近1000GW，年新增的屋顶带来装机空间在50GW 左右。2022 年末光伏组件价格正式进入下行通道，有望进一步刺激需求增长。当前组件价格已从2022 年高点的2 元/瓦回落至1.4 元/瓦区间，年平均有望为电站降本0.4 元/瓦以上，我们测算约带来2-3 个百分点的全投资收益率提升。以中国和美国来看，工商业光伏市场竞争格局相对分散，我们认为持续获得优质客户及全流程服务是核心竞争力。

    　　公司专注“自发自用，余电上网”模式，资产质量优，业绩对电价弹性大。1）战略明确，聚焦工商业电站自持。公司2022 年底装机为727MW，2017-2022 年CAGR 为32.3%，已积累近1000 家工业客户，发电收入占比从2016 年3.5%提升至2022 年81%，2022 年电站自用率76.6%，电站收益率较高；2）业绩更加受益电价市场化。公司度电收入随市场化电价浮动，2022 年公司综合度电收入同比提升约0.1 元，同比+21%；3）公司装机集中在工商业大省浙江省，并积极寻求省外拓展。2022 年公司江苏/安徽/广东等省外新增装机占比达32.5%，为公司带来增量市场。4）此前公司主要依靠经营现金流及债务融资覆盖电站资本开支，2023 年可转债融资有望助力公司装机加速。

    　　公司围绕分布式客户资源开拓储能及充电桩业务，协同打造“光储充”生态。1）随着分布式光伏装机提升、储能成本下行及峰谷价差拉大，工商业储能配置必要性和经济性逐步增强，公司基于分布式客户开拓工商业储能运营业务；2）设立芯豪科技子公司，推出并离网逆变器及便携式电源等储能产品，目标2023 年贡献一定出货；3）以保障收益为原则稳步推进充电桩运营业务。

    　　我们与市场的最大不同？我们看好组件价格下行，三季度工商业电价有支撑下工商业光伏持续高景气，公司费用率持续优化，盈利能力持续增强。

    　　潜在催化剂：组件价格下行、工商业电价上行、储能业务进展超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为0.51 元、0.7 元，CAGR 为35%。

    　　首次覆盖给予跑赢行业评级，给予2024 年30 倍P/E，目标价21.1 元，上行空间23.5%，当前股价对应2023/2024 年33/24 倍P/E。

    　　风险

    　　工商业电价波动风险、工商业市场竞争格局恶化、光伏组件价格回落不及预期、新业务拓展不及预期。

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