投资要点：

    　　公司是国内钾肥出海代表，首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过10 亿吨。2022 年3 月实现了首个100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，第二个100 万吨/年钾肥项目选厂于2023 年1 月1 日投料试车成功，第三个100 万吨/年钾肥项目预计2023 年年底建成投产。股权激励方面，公司以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024 年公司的钾肥产量分别不低于80、180、180 万吨，销量不低于当年产量的85%，彰显公司信心。长期来看，公司规划在未来继续保持每年100 万吨的产能增量，产能于2025 年增加至500 万吨，远期根据市场需求还可扩产至700-1000 万吨，将提供全球钾肥重要增量，有望逐步成为全球钾肥实力企业。

    　　钾肥需求长期稳定，供给端受地缘政治影响较大，公司将贡献未来全球主要增量。需求端，全球人口增长稳定，带动粮食作物产量保持同步增长态势。展望未来，新兴市场国家将贡献全球人口的主要增量，而新增人口的粮食与有限耕地的矛盾只能通过提高单位土地生产能力来解决，从而构成钾肥长期需求增长的核心驱动力。供给端，全球钾肥受资源分布影响，北美、俄罗斯以及白俄罗斯三个地区占全球总产能的68%，分别达到39%、16%、13%。2022 年受地缘政治影响，两俄钾肥出口受限，虽然当年名义钾肥开工率不高，但考虑Nutrien、K+S 和两俄实际产量偏离产能较大的影响后，有效开工率高达94.5%。远期来看，22 年高景气带动部分海外企业重启高成本钾矿，但后续仍有较多不确定因素，亚钾国际有望凭借每年100 万吨的产能投放速度，主导2022-2026 年全球钾肥产能增量。

    　　边际成本提升叠加供给端仍存扰动，有望支撑钾肥长期价格中枢上行。全球钾肥边际成本不断抬升，生产成本方面，此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本；运输成本方面，随着俄乌战争的继续，黑海港口出口保费提升，同时白俄罗斯通过俄罗斯港口出口时需额外支付陆运费用。供给方面仍存扰动，根据K+S 预测，由于地缘政治因素，全球钾肥的供给量在2026 年之前也很难回到2021 年的水平。

    　　整体来看，海外钾肥供给端仍存在诸多不确定因素，但需求将维持长周期稳定增长，叠加生产及运输边际成本提升，钾肥价格中枢较历史有望上行。

    　　凭借老挝钾肥资源及运输优势，公司钾肥实现规模化、低成本及非钾资源的协同开发。随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设，东南亚区域的运输将进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。随着公司产能逐步释放，规模效应将进一步显现，同时加之技术水平的持续提升，智慧矿山建设的深入推进，以及未来通过自备电厂进一步降低能源成本的计划，公司钾肥生产成本仍有进一步下降的空间，成本优势长期有望对标海外钾肥企业。在非钾资源开拓方面，公司将持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1 万吨产能）已于23 年5 月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-25 年归母净利润15.54、21.73、31.02 亿元，对应PE 估值为16/11/8 倍。选取可比公司盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔。由于公司未来产能增速较快，因此采用PEG 估值方式。预计公司23-25 年利润复合增速达41%，对应23-25 年PEG 估值为0.4/0.3/0.2 倍，同时行业平均PEG 为0.8/0.7/0.6，公司PEG 估值水平明显低于行业平均水平。考虑到全球钾肥景气高位回落，短期产品价格或将受新增产能的压制，谨慎原则下，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。

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