扎根金融沃土，区位优势显著。江苏银行业务基本盘在苏南地区，但相比省内其他上市城商行，在苏北地区的机构、资产布局优势明显，有望更好受益于苏北展现出的经济增长强劲势头。与此同时，制造业转型升级、小微经济发达，都是江苏经济可持续发展的重要动力，对区域融资需求保持旺盛以及资产质量稳定有深远意义。

    　　如何建立起小微业务护城河？江苏银行持续保持省内小微贷款市占率首位，其小微贷款贡献了超1/3 的贷款总量。我们认为其小微业务优势的形成至少包含两方面：一是差异化的客户定位，更多聚焦中小企业而非个体经营户，这使其能够与省内农商行进行错位竞争，并充分体现在小微贷款户均规模的差异上；二是数字化的全面赋能，是小微拓客及小微资产质量的关键支撑。

    　　交易银行快速发展，可以带来什么？江苏银行于2017 年成立交易银行部，供应链金融和现金管理是其业务的核心，前者有望成为小微贷款持续投放的重要抓手，2022 年其贷款增速高达70%，后者核心产品2022 年交易量同比增速超30%，低成本负债沉淀的规模效应有望不断显现，进而优化对公存款成本率。

    　　十年零售转型成效显著。消费金融、财富管理是江苏银行零售转型的重点。

    　　把握政策机遇，江苏银行于2013 年开始发力消费贷，2021 年开始消费贷成为其个贷中的最重要构成，并为江苏银行带来了领先的资产收益率和净息差。客群基础、渠道优势以及资产管理能力，是江苏银行财富管理业务领先的三大要素，助力其成为首家零售AUM 破万亿元的城商行。

    　　“逆袭“的ROE 如何延续？2021 年开始，江苏银行ROE 快速回升，截至23Q1 仅次于城商行中的成都和宁波银行，估值层面呈现出较好的抗跌性，但当前仍是”高ROE-低估值“标的。展望后续，我们认为三方面支撑其ROE 保持相对高位：一是净息差优势有望延续，负债端成本压降或是关键；二是对比同业，中收贡献度有较大提升空间，特别是拥有着城商行中最大规模的理财子公司；三是资产质量稳定向好背景下，信用成本仍有下行空间，毕竟过去三年不良核销力度持续加大，历史包袱加速卸下。

    　　投资建议：净息差优势突出，资产质量持续改善，高ROE 可持续小微业务、交易银行、零售转型均是江苏银行的经营亮点，并助力其在过去两年的复杂经济环境中实现ROE 弯道超车，而后续净息差优势有望延续、中收贡献度提升以及信用成本下行或是其ROE 延续相对高位的关键。预计23-25 年EPS分别为1.61 元、1.93 元和2.33 元，2023 年7 月21 日收盘价对应0.7 倍23 年PB，低于可比同业均值，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长不及预期；区域信用风险暴露；居民资产负债表收缩。

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