核心观点

    　　公司制定了股权激励计划，激励价格为47.04 元/股，激励目标为：2023-2025 年净利润分别不低于5.28、7.04、8.02 亿元，激励名单以核心技术为主，有助于保证公司银浆核心竞争力。银浆是光伏产业链中少见的“量利齐升”的环节，随着N 型电池占比提升，预计银浆单耗和单位利润均将得到改善，而公司是上一轮PERC 电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计市占率将持续提升。

    　　事件

    　　公司制定了股权激励计划，拟向激励对象授予限制性股票226.05 万股，占总股本的1.36%，首次授予206.05 万股，占总股本的1.24%，激励对象主要为公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员、核心骨干以及董事会认为需要激励的其他员工。

    　　简评

    　　本次股权激励价格为47.04 元/股，股权激励目标为：2023-2025 年归母净利润分别不低于5.28、7.04、8.02 亿元。

    　　激励名单以核心技术人员为主，有助于保证公司核心竞争力。

    　　本次股权激励名单中，敖毅伟、冈本珍范、任益超均为核心技术人员，银浆行业技术迭代是典型的“赛马”机制，速度致胜，核心壁垒不在设备而是技术人员对配方的理解，因此核心技术人员是银浆企业的核心竞争力。

    　　N 型银浆溢价显著，预计将带动公司银浆单位利润持续改善。目前公司PERC 银浆加工费450 元/kg 左右，但TOPCon 银浆加工费在600-800 元/kg，HJT 银浆加工费在1000 元/kg 以上。Q1 公司银浆单kg 毛利约为410 元/kg，其中TOPCon、HJT 银浆出货占比约为10%左右，假设到年底两种银浆占比将来到45%-50%，预计公司银浆单kg 毛利也将来到560 元/kg 左右。

    　　N 型电池占比提升带动电池银浆单耗提升。当前PERC 电池单耗约为10mg/W，而TOPCon、HJT 电池银耗分别为13、20mg/W，对应今年银浆平均单耗约为11.2mg/W，考虑明年、后年N 型电池占比提升，预计2024-2025 年银浆平均单耗将分别来到11.5、12mg/W。

    　　当前银浆行业正处于N 型技术迭代的关键时期，公司人才、技术储备充足，N 型银浆快速放量，市占率也将进一步提升。2022 年公司银浆出货量为721 吨，市占率34%，预计公司全年出货量在2000 吨以上，市占率将进一步提升至40%左右。

    　　投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司是上一轮PERC 电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计市占率将持续提升。

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.9、8.8、11.1 亿元，同比增速分别为51%、49%、26%，每股收益分别为3.6、5.3、6.7 元，对应7 月31 日收盘市值的PE 分别为23.3、15.6、12.4 倍，首次覆盖给予“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022 年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N 型电池银浆单耗显著高于P 型电池，目前主流P 型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 银耗约为13mg/W，HJT 电池在20mg/W 左右，因此我们预计N 型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、流动性风险。公司经营性净现金流长期为负，主要是公司向原材料供应商DOWA 采购银粉时通常以现款和信用证结算，付款周期较短，而下游环节多为行业内知名电池企业，通常以账期+票据的方式结算货款，因此公司产品销售回款周期长于采购付款周期，导致公司在收入规模快速扩大的过程中，营运资金缺口增加，若公司不能及时筹措资金满足经营需要，可能会面临一定流动性风险。

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