事件：安井食品发布2023 年半年度报告，1H23 公司实现收入68.94 亿元，同比增长30.7%，实现净利润7.50 亿元，同比增长63.2%，其中Q2 实现收入37.04亿元，同比增长26.1%，实现净利润3.80 亿元，同比增长51.8%。营收及净利润符合市场预期。

    C 端略有承压，但龙头稳健扩张：1）分品类看：2Q23 米面/肉类/鱼糜/菜肴制品收入为6.6/5.7/9.9/13.5 亿元，同比增长4%/17%/14%/54%，其中主业收入同比增速在15%-20%。米面收入同比增速偏低系C 端销售仍有承压，菜肴制品收入持续高增长系预制菜放量及新柳伍并表，冻品先生及安井小厨按照进度持续拓展，虾滑表现超预期；2）分渠道看：2Q23 经销商/商超/特通/电商/新零售实现收入29.7/1.3/3.7/0.6/1.8 亿元，同比变动29%/-33%/103%/256%/-24%，商超及新零售业务面临的压力较大，但经销商和特通渠道收入增长仍较为稳健，B 端因有较为稳定的客群，且企业（尤其是连锁企业）承压能力、修复能力更好。

    费率持续优化，主业盈利能力有所改善：2Q23 公司毛利率同比基本持平，而在公司缩减促销人员+广告费用及规模效应下，2Q23 销售费用率/管理费用率同比下降0.75/1.81 pcts，在此基础上，公司2Q23 销售净利率达到10.25%，同比提升1.73 pcts，考虑到预制菜、收购业务的利润率偏低，我们推测主业净利率或在12%-13%，公司已连续三个季度销售净利率在10%以上，利润中枢或已明确上移，而随着未来锁鲜装、丸之尊等进一步改善产品结构，公司净利率仍然有望继续优化。

    锁鲜装+丸之尊优化产品结构，串烤+团餐完善渠道补盲：产品上：一方面，公司锁鲜装4.0 已经推出市场，使得产品品类更为丰富；另一方面，丸之尊在1.0版本基础上进一步升级为2.0，打造B 端火锅料升级品牌，有望在23Q4 旺季明显放量；渠道上：公司在团餐渠道已取得一定成绩，上半年公司增加的经销商主要为团餐经销商，同时公司成立串烤事业部，积极布局烧烤市场，推出麦穗肠等产品铺设渠道，较好实现渠道补盲。

    盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，公司仍能实现收入端稳健增长，净利率维持高位，在锁鲜装、预制菜取得成功后，公司进一步布局丸之尊、团餐、串烤等渠道，团队保持对增量业务的敏感度，执行力强，我们维持公司2023-25 年归母净利润预测为14.2/18.2/22.1 亿元，当前股价对应PE 估值32/25/20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

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