投资要点

    事件： 公司公告2023 年中报，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.94/2.46/2.31 亿元，同比+56.54%/+90.69%/+103.47%。其中23Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.01/1.34/1.33 亿元，同比+57.59%/+98.91%/+105.85%，业绩落于前期预告的中枢位置。23H1 基本EPS 为1.29 元。

    产品+渠道双轮驱动H1 收入高增，Q2 转型持续显效。23H1 营收同比+56.54%，收现同比+51.07%，与收入基本一致，拆分如下：1）分产品来看，辣卤零食增速靓丽，新品魔芋、鹌鹑蛋、Xm等表现突出，传统核心品类增长稳健；2）分渠道来看，零食量贩系统合作进一步推进，电商平台增势强劲，直营商超/经销/电商渠道收入同比-15.42%/+58.04%/+155.17%，经销渠道高增主要系公司进入零食专营系统的SKU 进一步增加，及量贩品牌自身门店扩张带来的增量所致，电商渠道实现翻倍以上增长主因社媒重点投入下，核心产品在抖音取得领先地位，同时带动其他电商平台业务高速增长；23H1 经销商数量达2609 家，较22 年末净增126 家。23Q2 收入同增57.59%，转型红利持续释放，判断主要系Q2 魔芋爽、鱼豆腐、薯片、鹌鹑蛋、Xm果冻布丁等大单品放量贡献，此外全渠道覆盖推进成效持续显现。

    渠道结构变化导致毛利率同比下降，成本边际向下毛利率环比改善。23H1 毛利率同比-2.16pct，判断主要系渠道结构变化所致，H1 毛利率较低的经销渠道占比同增0.66pct 至69.21%，此外公司主动调整渠道价格维稳价盘亦有影响。23Q2 毛利率同比-0.49pct，判断与渠道结构变化有关，环比+1.46pct，预计与大豆油、棕榈油、黄豆等部分原料价格回落，及小品类产业链布局下平抑原料波动有关（如低价囤了魔芋粉）。

    费用投入大幅减少，Q2 盈利能力持续改善。23H1 归母净利率同比+2.32pct，扣非归母净利率同比+3.85pct，渠道结构变化下的费投收窄是盈利能力提升主因，23H1 总费率同比-7.46pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-6.27pct/-1.02pct/-0.04pct/-0.12pct，销售费率下降较多主要与商超占比下降、零食量贩占比提升有关，H1 合同类促销费同比-41.91%，股份支付费用同比-37.57%。23Q2 归母净利率同比+2.78pct，扣非归母净利率同比+4.74pct，费用投入减少对冲毛利率下降，盈利能力持续改善，23Q2 总费率为18.18%，同比-7.66pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-6.23pct/-0.73pct/-0.57pct/-0.13pct，此外，Q2 其他收益同比+148.83%（政府补助同比+471.53 万元）也对盈利能力提升产生了正向贡献。

    盈利预测及投资建议：公司战略逐步聚焦核心七大品类，并全力打磨小品类供应链，22Q2 至今转型升级效果持续显现，爆品迭代接力、渠道快速抓住风口。未来公司有望实现从渠道型企业升级为“产品领先+效率优先”，产品+渠道双轮驱动下收入有望维持高增，供应链整合效率提升背景下，盈利能力有望持续提升。根据2023 年中报，我们调整了盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为40.23/50.50/63.14 亿元，同比增长39.0%/25.5%/25.0% ， 归母净利润为4.91/6.38/8.25 亿元， 同比增长63.0%/29.8%/29.3%，对应2023 年8 月3 日收盘价，2023-2025 年PE 估值为33/25/20x，维持“买入”评级。

    风险提示：产品迭代较快导致产品力延续不及预期；下游零食专营系统进入存量竞争及价格战阶段；原料价格大幅上涨；食品安全风险。

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