投资逻辑

    “一体两翼”战略路径打造全产业链资源公司。公司海内外所属矿山保有锌金属资源693 万吨、铅金属326 万吨、铜金属126 万吨、银金属6012 吨及黄金、钴、镍等多种金属资源，2022 年生产精矿含铅锌金属量27.4 万吨。公司力争到“十四五”末实现营收1000 亿元、利润20 亿元以上，制定“一体两翼”战略实施路径，“一体”即提升所控制的铅锌铜金属资源量，“两翼”即打造铅锌和铜冶炼及精深加工产业链，尤其是转战铜产业链。

    铅锌铜消费长期向好。铅锌为伴生矿产，受增量项目前期勘探支出下降和存量项目资源增长有限，铅锌精矿供给增速放缓。新基建创造锌消费长期增长空间，铅需求较为平稳，预计供给增速回落、需求稳定增长下2023-2025 年锌价分别为2.17/2.15/2.15 万元/吨，供需稳定下铅价中枢维持1.52 万元/吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024 年开始矿端供应增速或将下滑，同时美联储加息周期尾声，宏观因素对铜价压制将有所缓解，预计铜价中枢将维持6.9 万元/吨高位。

    炼锌渣项目投产增加铅锌冶炼产能。公司下属凡口铅锌矿、盘龙铅锌矿和布罗肯山三座铅锌矿山，丹霞和韶关两座冶炼厂，截至2022 年底铅锌采选年产能30 万吨，铅锌冶炼年产能42 万吨，产能提升来自2022 年6 月投产的丹霞冶炼厂炼锌渣项目增加的11.61 万吨铅锭产能，预计上述项目达产后公司铅锌冶炼产能将达到46.41 万吨。

    并表中金岭南铜业，转战铜产业链。公司2023 年2 月接管山东中金岭南铜业并实现并表，上述企业2021 年营收113 亿元，拥有铜冶炼产能70 万吨，当前开工产能40 万吨，预计随技改项目推进和产能释放，2023-2025 年阴极铜销量分别为40/50/60 万吨。公司控制的铜金属资源共计126 万吨，2022 年底竞得广东省内两项铜多金属矿探矿权，铜金属资源有望进一步增厚，控股股东广晟控股集团下属大宝山矿和泛澳公司Frieda River 项目保有铜资源1221.8 万吨，迈蒙矿200 万吨/年项目投产后将与铜冶炼实现协同，降低阴极铜原料成本，展现一体化优势。

    成功制备砷化镓单晶，向半导体材料进军。截至2022 年底，公司凡口铅锌矿保有镓金属760 吨和锗金属128 吨，规划2023 年生产电镓16.5 吨。2023 年5 月以来，韶关冶炼厂先后自主成功合成砷化镓多晶、6N 高纯铟、高质量砷化镓单晶，为年产86 万片高纯半导体衬底材料项目建成投产奠定坚实基础。

    盈利预测&投资建议

    预计公司2023-2025 年营收分别为775/856/919 亿元，预计实现归母净利润分别为15.48/18.10/24.22 亿元， EPS 分别为0.41/0.48/0.65 元，对应PE 分别为14.13/12.08/9.03 倍。参考可比公司2023 年15 倍PE 估值，给予公司2023 年15 倍PE，目标价6.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

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