市拓压力下实现业绩目标的不确定性有所加大，下调至“增持”评级公司8 月3 日发布半年报，23H1 实现营收14.8 亿元，同比+18%；归母净利润0.9 亿元，同比-7%。我们参考公司新的业绩考核目标，综合考虑市拓竞争和新项目盈利压力，下调公司营收和毛利率，下调23-25 年EPS 至0.85/1.08/1.41 元（前值1.05/1.42/1.91 元）。可比公司平均2023PE 为19倍（Wind 一致预期），考虑到公司24 年起业绩增速有望修复，但市拓压力下实现目标的不确定性也有所加大，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE 为22 倍，目标价18.70 元（前值24.15 元，基于23 倍2023PE），下调至“增持”评级。

    继续消化全国化拓展和医养业态带来的毛利率压力23Q2 公司营收增速保持稳定（17%），但归母净利润同比-23%，拖累了上半年的利润表现，主要因为毛利率同比-2.8pct 至13.8%。上半年整体来看，公司毛利率同比-2.4pct 至14.8%，各主营业务毛利率同比均有下滑，主要因为：1、继续消化全国化拓展带来的利润率压力，重庆以外和新进项目毛利率偏低（重庆外项目13.6% vs 重庆项目16.8%，1 年以内项目9.6% vs 1年以上项目15.6%），尤其重点发展的医养业态前期毛利率较低；2、项目工作重点转向服务品质提升，导致成本费用增加。公司销售和管理费用率之和同比-1.8pct 至7.6pct，一定程度上抵消了毛利率下降的影响。

    业绩考核新目标符合客观实际，隐含2024 年起利润率改善的假设由于外部环境的超预期影响，公司此前制定的限制性股票激励计划中设置的2023-2025 年业绩考核目标实现难度过大。因此，公司下调了业绩考核目标，同时在2023 年度限制性股票激励计划中引入2026 年考核目标。新的业绩考核目标要求公司2023-2026 年营收和剔除股份支付费用的净利润同比2022 年增长不低于20%/50%/90%/130%及0%/30%/75%/140%，对应2023-2026 年营收和归母净利润CAGR 分别约为23%/27%。我们认为更符合客观实际的新目标有望充分调动员工的积极性，更有效地发挥股权激励效果。同时，新目标也隐含了2024 年起利润率逐年改善的假设。

    竞争压力下具备发展韧性，小规模收并购补强城市服务和航空业态能力受日趋激烈的市拓竞争影响，23H1 公司新签合同金额同比-21%至9.3 亿元，新签年化合同金额同比-7%至5.0 亿元，但已经较22H2 环比改善33%、14%，体现了公司在竞争压力下的发展韧性。此外，公司通过若干小规模收并购（合计2018 万元），补强城市服务和航空业态的服务能力。截至23H1公司项目管理部数量较年初增加13 个至526 个，在管面积达到1.42 亿平。

    风险提示：规模拓展不符预期，盈利能力下行风险。

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