事件：公司发布2023 年半年报，公司1H23 实现收入7.37 亿元，同比增长7.6%，实现归母净利润0.82 亿元，同比下滑30.5%，其中2Q23 实现收入4.18 亿元，同比增长11.1%，归母净利润0.41 亿元，同比下滑64.9%，符合市场预期。

    特许加盟业务收入修复较好，非华东区域团餐业务收入增速可观。1）分品类看，2023 年Q2 核心品类面点/馅料/外购食品实现收入1.61/1.03/1.15 亿元，同比增速为-20%/+50%/+44%，面点类收入下滑系去年同期团餐增长及疫情保供期间米面收入占比较高带来的高基数，馅料类和外购食品类收入增速可观；2）分渠道看，2023 年Q2 特许加盟/直营/团餐实现收入3.25/0.07/0.82 亿元，同比变动+34%/-37%/-45%，特许加盟业态收入恢复明显，团餐收入同比下滑系去年同期高基数；3）分区域看，2023 年Q2 华东/华南/华中/华北地区实现收入3.50/0.28/0.25/0.14 亿元，同比增长8%/24%/45%/32%，1H23 华南/华北团餐收入同比增长60%/97%，华南、华北、华中1H23 团餐收入占公司整体团餐收入比例较2022 年提升10 pcts 至15%。

    门店拓展符合预期，单店收入修复明显。分区域看，2Q23 末华东/华南/华北/华中门店数为3256/564/195/788 家，较1Q23 末净增加82/66/11/41 家，上半年公司累计新开店668 家，剔除受到春节影响的1 月，公司每月开店数高于120家。此外，公司6 月份进军湖南市场，进一步扩展经营版图。公司单店收入亦在逐步修复，2Q23 平均单店收入同比增长16%，我们推测各区域单店收入同比修复程度均较高，通过推新（如牛肉大包子）、继续提升中晚餐及外卖占比（目前华东有近8 成门店开通外卖统管业务），公司门店模型将更为健康，单店收入有望持续回升。

    毛利率及费率环比改善，盈利能力保持稳定。2023 年Q2 公司毛利率为26.71%，同比下降2.78 pcts，系猪肉成本价相对偏高及非华东区域处于销售爬坡期，但环比1Q23 已提升2.51 pcts。2023 年Q2 公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.40/ 0.44pcts，环比下降2.21/1.87pcts，整体费率控制较好，尽管公司存在股权激励费用，但是规模效应下对公司影响逐步减小。此外，因公司持有的东鹏饮料股价波动，2Q23 产生公允价值变动净亏损2756 万元。综上，2023 年Q2公司扣非归母净利率为11.2%，同比环比基本持平。

    盈利预测、估值与评级：公司开店加速，且已拓展湖南新区域，单店营收亦稳健修复，团餐业务存在发展潜力，我们看好公司的渠道拓展能力，公司通过上新、拓展多维业态有望持续提升单店销售水平，维持2023-25 年归母净利润预测为2.64/3.16/3.88 亿元，当前股价对应PE 为25/21/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求较弱，门店拓展不及预期。

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