事件：公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.43/1.80/1.42 亿元，同比+6.48%/+55.11%/+52.10%。23Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.88/1.35/1.08 亿元，同比+1.48%/+53.47%/+49.67%，收入低于预期，利润高于预期。23H1 基本EPS 为0.44 元。

    　　开店维持较快速度，同店同比带来拖累。23H1 收入同比+6.48%，鲜货收入鲜货产品收入14.82 亿元，占比86.08%，其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其他鲜货收入5.44/4.39/1.66/3.32 亿元，占比31.59%/25.51%/9.67%/19.30%，预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费占比9.80%/2.33%/1.79%。H1 末门店数量6137 家，同比+12%左右，较22 年末净增442 家，以总营收测算，23H1 同店同比-5%左右，判断主要与消费力疲软及外埠市场扩张开店摊薄有关，非华东市场收入占比29.75%，较22 年提升2.28pct。23Q2 收入同比+1.48%，预计鲜货收入同比+5-10%，其中增长贡献主要来自开店，同店预计同比个位数下滑，此外盒马、保供订单等业务高基数亦造成拖累，23Q2 收现同比+5.91%，略高于收入。

    　　牛肉价格下降贡献较大毛利弹性，盈利能力同比改善。23H1 归母净利率10.30%，同比+3.23pct，扣非归母净利率8.14%，同比+2.44pct，成本红利为盈利能力大幅提升主因：1）牛副等成本价格大幅下降，23H1 毛利率为21.13%，同比+4.03pct；2）外埠扩张、人员扩充背景下，费用投入力度小幅提升，23H1 总费率9.86%，同比+1.00pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为5.04%/4.67%/0.23%/-0.08% ， 同比+1.52pct/-0.42pct/+0.01pct/-0.11pct，销售费用率提升与市场投入提升、人员扩张有关，市场费用同比+51.82%，工资及福利同比+45.12%，管理费率同比下降，与激励费用、折旧摊销减少有关，同比分别-13.56%、-14.38%；3）其他收益同比大幅提升也给利润带来正向贡献，主要系政府补助同比+2389.11 万元。23Q2 归母净利率13.66%，同比+4.63pct，牛肉价格进一步下降贡献毛利弹性为盈利能力持续提升主因：1）23Q2毛利率为22.99%，同比+5.40pct，环比+4.30pct；2）23Q2 总费率8.81%，同比+1.24pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为5.43%/3.29%/0.19%/-0.10% ， 同比+2.40pct/-1.04pct/+0.01pct/-0.13pct。

    　　盈利预测与投资建议：公司为佐餐卤制品龙头企业，经销模式结合下沉定位，门店快速扩张。随着新增产能的释放，两级销售网络下门店扩张具备支撑，叠加直接提价和品类拓展提振单店，以及电商、团购等其他渠道布局下预包装产品的不断增长，预计公司市占率将持续提升。我们根据公司财报，调整了盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为39.49/45.56/52.30 亿元， 同比+9.6%/+15.4%/+14.8% ， 归母净利润为3.46/4.00/4.77 亿元，同比+56.1%/+15.5%/+19.4%，对应2023 年8 月10 日收盘价，PE估值为33/29/24x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：门店扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；餐桌卤行业竞争加剧。

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