公司发布中报，2023H1 收入同比-12%/业绩同比-34%。2023H1 公司收入/业绩/扣非业绩分别为11.08/1.24/1.23 亿元，同比分别-11.7%/-34.2%/-28.7%。毛利率同比下降3.0pct 至24.7%，我们判断主要系上半年产能利用率不足所致；销售/管理费用率分别同比-0.5/+1.7pcts 至3.2%/7.7%，净利率同比-3.8pct 至11.2%。

    2023Q2 收入同比-15%/业绩同比-20%，利润率环比Q1 明显修复。单二季度来看：2023Q2 公司收入/业绩/扣非业绩分别为6.11/0.85/0.92 亿元，同比分别-15.4%/-19.6%/-12.5%。Q2 公司毛利率同比仅下降0.9pct 至26.6%，我们判断系公司加强内控、降本提效有成效；销售费用率/管理费用率同比分别-1.8/+1.9pct 至1.9%/7.3%，净利率同比仅下降0.7pct 至13.9%（环比2023Q1 上升6.1pct）。

    2023H1 棉袜/无缝业务销售分别同比下降10%/15%。分业务来看，1）棉袜：

    2023H1 棉袜业务销售收入同比下降9.8%至7.32 亿元（我们估计单二季度棉袜销售同比下降10%左右），我们根据行业情况估计业务毛利率同比下降5pct 左右至26%左右，业务净利润同比下降33.7%至0.95 亿元。2）无缝：2023H1 无缝业务销售收入同比下降15.1%至3.76 亿元（我们估计单二季度无缝销售同比下降25%左右），我们根据行业情况估计业务毛利率同比持平略增为20%~30%低段，业务净利润同比下降35.8%至0.29 亿元。综合来看，公司持续开拓国内市场，同时加深优质客户合作、提升主动开发能力，我们判断2023Q3~Q4 公司棉袜订单有望逐季改善。

    产能利用率2023H2 有望环比H1 改善，中长期产能扩张建设稳步推进。1）产能扩张规划继续推进，2022 年公司棉袜产量3.38 亿双/无缝服饰产量3025 万件，分别下滑14%/增长39%。据公司公告，2023H1 越南海防棉袜扩产项目新增5 号厂房且目前配套基建已完成，越南兴安无缝改造项目正在建设中，无缝ERP 项目按计划推进。我们判断公司中长期产能扩张规划不改，为后续增长奠定基础。2）我们估计目前公司产能利用率仍相对平淡，我们判断2023Q3~Q4 有望逐季环比改善。中长期来看，公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。

    营运情况平稳，未来有望继续优化。2023H1 末公司存货5.5 亿元，同比-16.3%，上半年存货周转天数/应收账款周转天数分别-1.7 天/+2.1 天至129.2 天/72.6 天。经营性现金流量净额2.2 亿元（约为同期业绩的1.8 倍）。未来随着生产节奏正产推进，我们判断营运水平有望继续改善。

    2023H2 订单预计逐季平稳改善，2024 年有望快速增长。我们判断公司2023 年内将处于逐步改善的通道，我们估计目前公司订单已初步呈现好转趋势，预计2023H2业绩同比表现将强于2023H1，综合来看我们估计2023 全年公司同比表现整体较为平淡/2024 年收入及业绩有望在低基数下快速增长。

    投资建议。公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们考虑行业情况略调整公司盈利预测，预计2023~2025 年归母净利润分别2.4/3.0/3.4 亿元，当前价8.24 元，对应2023 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

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