投资要点

    　　公司发布23 年中报：Q2 面临高基数，净利率修复超预期23H1 营业收入11.1 亿元（-11.7%），单Q2 收入6.1 亿元（-15.4%），Q2 降幅环比扩大主要受高基数影响；同比2021 年，Q2 收入增长23%，较Q1 的20%提速。

    　　23H1 归母净利润1.24 亿元（-34.2%），净利率11.2%（-3.8pp）；单Q2 归母净利润8506 万元（-19.6%），净利率13.9%（-0.7pp），已恢复至较好状态。

    　　分业务：两大业务趋势相近，棉袜相对稳健

    　　23H1 棉袜/无缝服饰业务分别实现收入7.3/3.8 亿元，同比-10%/-15%，均延续了22Q3 以来 “欧美需求疲软+下游去库存”导致的订单下滑趋势。

    　　23H1 棉袜/无缝服饰业务净利润分别为0.95/0.29 亿元，同比-34%/-36%，净利率13.0%/7.8%，同比-3.5/-4.6pp，我们预计主要是由于产能利用率下降导致毛利率下滑（23H1 整体毛利率-3.0pp 至24.7%）。

    　　分地区：国内放量，日韩稳增，欧美下滑

    　　23H1 海外/国内收入分别为9.2/1.7 亿元，同比-22%/+282%，国内增速较高一方面系22Q2 国内订单及生产量均为低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发力度，与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等已建立良好合作关系，带来增量订单。

    　　拆分看海外市场，美洲/欧洲地区收入下滑30%/4%至3.0/2.7 亿元，如期承压；日韩地区收入稳健增长10%至2.1 亿元，我们预计主要得益于大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好。

    　　费用端：薪酬节奏变化，预计汇率影响较大

    　　23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/+1.7/-0.3/+0.4pp 至3.2%/7.7%/2.3%/-0.2%，管理费用率提升主要系当期职工薪酬增加（往年Q4 管理费用率显著高于前三季度是由于年末一次性计提奖金及股权激励费用，我们预计今年管理费用率较为平缓）。Q2 净利率修复超预期，我们预计受汇率波动的带动作用较大。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　公司越南、贵州储备产能充足，随着海外去库存推进带来订单复苏，“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计23-25 年公司实现收入23.0/27.3/31.5 亿元，同比-2%/+19%/+15%，实现归母净利润2.2/2.7/3.2 亿元， 同比-16%/+22%/+20%， 对应PE 14/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外品牌去库存不及预期；海外消费复苏不及预期；大客户减单

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