公司为全球毛纺龙头，精耕细作羊毛精纺纱线并拓展新业务羊绒纱线。公司生产技术、规模行业领先，一体化产业链布局实现降本增效。根据公司未来产能扩张计划，我们预测公司未来五年营收CAGR=15%。疫情期间行业落后产能加速出清、供给格局优化，高品质羊毛需求提升，同时羊毛价格整体保持稳健、需求向上背景下，我们判断公司受益于行业整合、提升份额的确定性较高，匹配积极的产能释放，长期成长性明确，当下估值具备吸引力。我们预计公司2023-25 年归母净利润为4.57/5.34/6.32 亿元，结合PE 与PB 估值，我们给予公司目标价11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：全球毛纺龙头，产能持续扩张。公司创立于1991 年，早期专注于毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条的研发、生产及销售，为下游服装品牌提供针织原料，公司上市后通过扩张各业务条线产能不断突破规模天花板，2019 年公司又将业务拓展至羊绒纱线领域，形成“羊毛+羊绒”的业务格局。目前公司已搭建覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系，服务于全球约5000 多家客户、500 多个品牌。
2022 年公司羊毛业务中国/全球市占率分别12.46%/3.99%，排名第一/第二；羊绒业务中国/全球市占率分别为11.47%/4.65%，排名分别为第二/第三。1Q23，公司实现营收/归母净利润分别为9.78/0.90 亿元，同比分别+9.4%/+21.2%，2017-2022 年营收/归母净利润CAGR 分别为11.3%/13.5%。
行业：毛纺行业发展平稳，竞争格局持续优化。1）市场规模：①内需：根据中国毛纺织行业协会数据，2014-2019 年毛纺行业需求下降，规模以上企业总收入从2014 年的2566 亿元降至2019 年的1365 亿元，2014-2019 年CAGR 为-12.5%。而近年来行业降幅已有所收窄，2022 年毛纺行业规模以上企业营收约1264 亿元，同比变动-3.9%。②外需：2022 年中国毛纺原料与制品（不含地毯）出口额为103 亿美元，同比增长+5.9%，保持较强韧性，出口主要分布于美国、欧盟、东盟等地区。2）供给侧：近年来毛纺需求下降叠加成本升高导致毛纺企业数量持续下滑，中商产业研究院预计2023 年规模以上毛纺企业数量下降至690 家，对比2017 年下降446 家/-39.2%。3）消费趋势：高品质羊毛更受消费者青睐，同时羊毛服饰穿着场景逐步向室外拓展。4）竞争格局：伴随落后产能逐步出清，市场竞争格局有望进一步优化，同时公司近年来在技术迭代、装备升级上已逐步实现对海外主要竞争对手的超越，我们判断公司市场份额有望进一步提升。
竞争优势：技术、规模、成本、效率领先，客户结构不断丰富。1）公司注重研发投入，产品技术领先，并围绕客户进行产品研发。2）公司羊毛/羊绒纱线业务生产规模优势显著，伴随扩产项目推进有望进一步降低生产成本；此外，公司通过布局洗毛、制条、改性处理、纺纱、染整、质检等多个环节，建立毛纺纺纱垂直一体化生产能力，保障交期、实现小单快反的同时推进降本增效。3）公司营销网络覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区，通过长期全球渠道建设，公司不断丰富其客户结构，降低风险，截至2022 年，公司前五大客户收入占比已下降至7.7%。
展望：产能&品类扩张驱动成长，盈利能力有望提升。一方面，公司现有产能处于较为饱和状态，伴随公司扩产项目有序推进，公司业务规模有望进一步实现突破。另一方面，公司通过品类的不断拓展，产品结构不断优化。此外，我们判断未来羊毛价格稳中有升的趋势下，公司盈利能力将进一步提升。
风险因素：原材料成本大幅变动；产能扩张不及预期；汇率波动；国际贸易政策变化；市场竞争加剧；下游行业需求不及预期；新品类扩张不及预期；核心 客户流失风险。
盈利预测、估值与评级：公司为全球毛纺行业龙头，一方面公司通过品类以及产能扩张业务规模不断提升，另一方面依托于其技术优势以及行业格局优化，公司市场地位有望进一步提升。我们预计公司2023-25 年归母净利润为4.57/5.34/6.32 亿元，参考行业可比公司2024 年估值水平（南山智尚16 倍PE，百隆东方6 倍PE，华孚时尚10 倍PE，wind 一致预期），以及公司过去5 年估值水平（20x/75%分位，16x/50%分位，12x/25%分位），给予公司2024 年15 倍PE；另外结合2024 年可比公司PB 估值水平（南山智尚2024年2.2 倍PB，百隆东方2023 年0.7 倍PB，华孚时尚2023 年0.8 倍PB，wind一致预期），给予公司2024 年2.2 倍PB；综合PE 及PB 估值，我们给予公司目标价11 元，首次覆盖给予“买入”评级。
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