事件：公司发布2023 年半年度报告，2023H1 实现营业收入32.07 亿元，同比增长0.03%；实现归母净利润2.92 亿元，同比-18.46%；实现扣非归母净利润2.81 亿元，同比-17.63%。单2023 Q2 实现营业收入17.30 亿元，同比-1.32%；实现归母净利润1.53 亿元，同比-23.44%；实现扣非归母净利润1.50 亿元，同比-21.44。

    我们的分析和判断：

    收入端：1）分产品看：2023H1，公司面包/粽子/其他类产品分别实现营收31.54/0.18/0.35 亿元，同比-0.76%/+30.53%/+182.16%；单Q2，面包类实现营收16.94 亿元，同比-2.04%。2023 上半年，公司桃李牌面包及糕点营收略下滑，但明星产品及新品开发整体表现符合预期，其中醇熟等明星产品稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕、谷物吐司面包等新产品增速较快。

    针对传统节假日开发的节日食品粽子上半年营收增长较快，产品综合竞争力持续提升。

    2）分渠道看：2023H1，公司东北/华东/华北地区营业额13.13/10.23/7.46 亿元，分别占比40.94%/31.91%/23.28%；单Q2 收入7.09/5.48/4.04 亿元， 同比-4.59%/+6.19%/+4.65%， 环比+17.43%/+15.30%/+17.76%。经销商同比增加76 家，同比减少47 家，总计971 家，截至 2023 年6月30 日，公司已在全国市场建立了31 万多个零售终端。2023 年上半年，公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，深耕东北、华北等成熟市场的销售网络，同时进一步拓展线上业务，与线上代运营公司合作降本增效，聚焦拓展新零售O2O 模式强化桃李品牌线上优势地位。未来公司在持续重点关注华东、华南市场基础上，将积极拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国市场布局。

    盈利能力：2023H1 公司毛利率23.48%，同比下降1.65pct；净利率9.10%，同比下降2.06pct。单Q2，毛利率23.08%，同比下降1.65pct，环比下降0.86pct；净利率8.84%，同比下降2.55pct，环比下降0.54pct。2023H1,公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.21%/2.16%/0.34%/0.53%，同比上升0.21pct/0.31pct/0.23pct/0.04pct。上半年公司利润承压，主要是部分原材料价格同比上涨及部分新建项目投产后产能未完全释放，毛利率同比有所下降。此外，上半年广告宣传费及门店费增加、新建项目的人员储备带来的薪酬费用、利息支出等带来费用端明显提升。

    公司明确发展战略，在保持规模优势的基础上，大力拓展市场终端的数量。对于原有终端客户，着重提升客户服务质量，建立常态化的头部客户服务机制，持续提升单店产出；建立全新的产品研发流程，全面拉通市场需求端和企业研发端；针对现有产品充分挖掘，不断升级迭代产品的同时，努力打造人气大单品，盈利能力有望改善。

    投资建议：公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，未来产能释放提振增长。考虑到受原材料及产能爬坡影响，q2 业绩承压，我们调整盈利预测，原先我们预计公司2023~2024 年实现营收79.34/89.67 亿元，归母净利润9.70/11.11 亿元；现调整为：我们预计公司2023-2025 年实现营收68.87/77.06/87.64 亿元，同比+3.0%/+11.9%/+13.7%；归母净利润6.70/8.03/9.32 亿元，同比+4.73%/+19.83 %/+16.03%，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险

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