1H23 业绩好于我们及市场预期

    公司公布1H23 业绩：收入23.5 亿元，同比下降6%；归母净利润6.76 亿元，同比下降2%，好于我们及市场预期，我们认为主要由于费用端控制较好且游戏递延收入确认规模略超预期。其中，2Q23 收入同/环比变动-6%/+5%至12.05 亿元，归母净利润同/环比增长9%/21%至3.69 亿元。公司同时宣布拟分红7 元（税前）/10 股，拟分红金额占上半年归母净利润比例为74.6%。

    发展趋势

    二季度内存量游戏相对平稳，收入同比微降6%、环增5%。具体看：1）《问道》手游周年庆推升单品季度环比增量，参考排行榜数据可见，今年周年庆期间排行略弱于去年同期，但与 2021 年基本相当，我们认为游戏仍保持相对稳健生态；根据公告，产品季度利润环比亦有所增加。2）《一念逍遥（大陆版）》iOS 畅销榜排名同比表现有所下滑，公司公告亦表示2Q23 该产品流水环比减少较多，我们判断与季度内行业新游上线影响获量规模有关。

    销售费用控制较好，《摩尔》递延确认增厚利润。销售费用2Q23 同比下降18%至2.89 亿元，销售费用率同比下降4ppt 至24%。我们认为主要由于：

    1）《一念逍遥（大陆版）》营销费用同比减少；2）根据经营业绩预提奖金同比减少。递延收入确认方面，公司截至1H23 末尚未摊销的充值及道具余额共4.79 亿元，较2022 年末减少7,652 万元，公司表示主要由于与《摩尔庄园》研发商于2023 年5 月26 日合作到期，Q2 将不再负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入。从合同负债口径看，2Q23 末较1Q23 末减少9,827万元，我们认为主要系《摩尔庄园》影响，同时亦有部分已上线游戏流水下滑影响。此外2Q23 投资收益为2,422 万元，相较去年投资亏损有正向影响。

    产品测试稳步推进，关注小程序渠道获量。自研方面，公司表示《勇者与装备》游戏小程序版本、《不朽家族》有望于2H23 在中国大陆地区上线；根据公告，《Outpost（中国港澳台地区及海外）》《超喵星计划》拟分别于1Q24 及1H24上线，《M88》亦有望于2024 年在境外上线。代理方面，重点关注《飞吧龙骑士》（8 月11 日上线，至8 月15 日iOS 游戏畅销榜排名整体在25~30 名）、《新庄园时代》（定档8 月24 日）、《皮卡堂》（公告拟于2H23 在中国大陆地区上线）等，同时公司储备且有版号的代理产品数量较多，整体储备丰富。

    盈利预测与估值

    考虑到公司产品排期略迟于预期，我们下调2023/24 年归母净利润7%/5%至14.8/18.9 亿元。当前股价对应21/16 倍2023/24 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢有所上移，维持目标价597 元（29/23 倍2023/24年市盈率），上行空间39%。

    风险

    行业监管风险，单一产品依赖，游戏表现不及预期，买量成本上升，汇兑损益风险，投资亏损。

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