得天独厚的电解铝绿色工厂。云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。产品主要包括氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。截至2022年，公司已形成年产氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨、阳极炭素80 万吨、石墨化阴极2 万吨、铝合金157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。

    　　绿电铝成本优势显著，开工率或受来水情况影响有所波动。云南地区电解铝成本处于全国低位，公司成本优势明显。根据我们对电解铝成本的测算，截至7 月27日，2023 年全国电解铝成本均值达到16760 元/吨，分区域来看，产能前四大的山东省、新疆省、内蒙古和云南省的电解铝成本均值分别为17895、14868、16095和16219 元/吨，新疆凭借煤炭价格较低的优势，电解铝成本显著优于全国数据，内蒙和云南借助水电成本优势，电解铝生产成本略高于1.6 万元/吨。结合铝价走势，截至7 月27 日，2023 年全国电解铝利润均值为1770 元/吨，其中云南该数值达到2311 元/吨。受到来水条件的影响，水电铝开工率波动较大。从云南省电解铝行业的产能利用率情况来看，从2017 年至今云南省电解铝行业产能利用率最高达100.97%，最低为61.36%，波动相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业产能利用率水平相较其他省份波动更加剧烈。公司层面产能利用率波动幅度相对有限，2019-2022 年产能利用率波动区间为75.4%-90.4%，2022 年公司绿色铝产能利用率达到85.1%。

    　　一体化资源布局，有效控制成本。公司是国内第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI 审核的企业，具有较强的资源保障优势。绿色铝完整产业链减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，挖掘降本空间，协同效应更加凸显。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿―氧化铝资源保障。公司还具备铝用阳极炭素产能80 万吨，石墨化阴极产能2 万吨。此外，公司与索通发展合资建设年产90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到113.5 万吨。

    　　盈利预测。美联储加息接近尾声，有望带动工业金属价格整体稳中向好，我们假设年内铝价稳定在1.9 万元/吨的均价。产量方面。我们假设氧化铝产能利用率维持2022 年的水平，即实现满产，2023-2025 年产量均为140 万吨，阳极碳素产量与2022 年相当，实现小幅超产，2023-2025 年产量均为82 万吨，2023 年电解铝产量按照2022 年报的经营计划，并预计在2024-2025 年逐步达到满产状态，2023-2025 年产量为255/290/305 万吨。结合产量和价格假设，我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为49/58/62 亿元，同比增速7.8%、18.8%、6.0%，EPS 分别为1.42、1.69、1.79 元/股，对应PE 为10.2x/8.6x/8.1x，给予“买入”评级。

    　　风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。

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