国资委控股绿电铝龙头，经营质量持续改善：

    　　深耕铝行业二十余载，产业链一体化布局：云铝股份前身为云南铝厂，以绿色低碳为发展目标，已经打造了绿电铝完整产业链。截止至2022年底，公司拥有铝土矿产能294 万吨/年，氧化铝140 万吨/年，炭素80 万吨/年，以及电解铝305 万吨/年。公司控股股东中国铝业全球铝行业龙头，实控人为国务院国资委。

    　　营收维持高复合年增速，2022 年归母净利润创历史新高：公司2022年实现营业收入484.6 亿元，同比增长16.08%，2017-2022 年营业收入年均复合增长率约17%。归母净利润实现45.69 亿元，同比增长37.07%；扣非归母净利润实现43.46 亿元，同比增长31.24%。

    　　资产负债率明显改善，现金流及盈利能力稳步提升：截止至2022 年底，公司资产负债率为35.29%，同比下降9.45pct。2020 年以来公司资产负债表持续改善，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标显著改善，以经营活动和归母净利润比值作为盈利质量的指标亦显示公司盈利质量提升。

    　　绿电铝规模领先，一体化打造优势护城河：

    　　绿电铝符合长期双碳目标，产能规模优势突出：2022 年11 月发改委联合三部门发布《有色金属行业碳达峰实施方案》，要求“十五五”期间电解铝使用可再生能源占比30%以上。公司产能全部分布于云南省内，截止至2022 年底公司电解铝总产能305 万吨，产能占比6.9%，权益产能约253 万吨，全口径产能仅次于中国宏桥、中国铝业。

    　　碳排放权全面定价后绿电铝溢价有望提升：据中国有色金属工业协会《绿电铝评价及交易导则》，单吨绿电铝与火电铝相比，减碳量12.06tCO2e，根据2023 年Q1 上海碳排放全配额均价56.71 元/吨计算，公司2022 年生产用电结构中绿电比例88.6%，单吨绿电铝减碳成本为606 元/吨。同时境外碳排放价格较国内仍有溢价，未来出口铝加工品或更青睐绿电铝。根据欧洲碳边境调整机制（Carbon BorderAdjustment Mechanism，或CBAM）的协议，其中产品包括钢铁、铝等领域将通过计算直接碳排放量进行征收碳税，收费标准为CBAM=碳含量 x （欧盟碳价-出口国碳价）。按2023 年Q1 碳价差计算为581.5 元/吨，单吨绿电铝出口欧洲可节约7012.3 元/吨。

    　　一体化打造原料自主可控，中铝协同效应可期：2022 年公司氧化铝产量140 万吨，阳极碳素产量80 万吨（不含索通云铝），按照一吨电解铝需要1.94 吨氧化铝和0.45 吨预焙阳极，公司氧化铝和阳极自供比例达27.8%和71%。同时控股股东中国铝业具备氧化铝资源优势，未来协同效应更加凸显、发展基础更加厚实。

    　　铝行业供应刚性突出，把握需求复苏机遇：

    　　电解铝供应刚性突出，铝价或维持高位：

    　　国内方面截至2022 年底，电解铝建成产能4445 万吨，接近供给侧改革4550 万吨行业产能天花板，据阿拉丁2022 年中国电解铝产能利用率90.5%，为行业历史最高水平，未来随着绿电铝产能占比提高，产能利用率提升空间有限；

    　　海外方面，欧洲复产缓慢，新建项目周期较长。据SMM 截至23 年3月，海外电解铝合计减产221 万吨。2023 年3 月底欧洲天然气价格折度电1.25 元人民币/度，电解铝厂复产进度缓慢。境外新增产能主要集中在印度尼西亚、马来西亚等东南亚铝土矿资源、电力资源丰富地区，项目新建或需统一规划当地区域电力调配，项目建设周期较长。

    　　地产修复预期、汽车的新能源替代和轻量化下，铝需求或逐步走强：

    　　当前美联储加息或接近尾声，宏观压制减弱；同时海外电解铝升水持续回升，指示需求好转。国内二三季度迎来传统消费旺季，下游开工率全面回升，考虑地产竣工需求存改善预期，光伏、电力电网以及新能源汽车等新动能行业的需求量持续增长，且机械设备、家用电器等旧动能行业的消费具有韧性，电解铝需求长期向好，铝价或维持高位。

    　　投资建议：

    　　我们预计 2023/2024/2025 年公司将实现营业收入分别为477.04 亿元、477.94 亿元、479.74 亿元，实现净利润分别为49.21 亿元、57.59亿元、63.39 亿元，对应 EPS 分别为1.42、1.66、1.83 元/股，目前股价对应 PE 为 10.0、8.6、7.8 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6 个月目标价18.4 元/股。

    　　风险提示：云南限电超预期，原材料价格波动风险，宏观经济增速不及预期，计算假设不及预期。

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