半导体+新材料两大赛道，HJT 低温银浆领跑国内。公司半导体二极管等分立器件业务起家，2011 年设立晶银新材进入光伏银浆领域，目前拥有光伏银浆和半导体两大业务。2022 年受益光伏景气，光伏银浆业务营收贡献首超半导体业务，占比提升至61%，毛利润贡献超50%。2022 年实现归母净利润3.71 亿，YOY+70%，主要系银浆业务增长+期间费用率下滑+公司参与投资的苏州国润所投资项目上市致公允价值增长。

    　　光伏景气高升奠定需求，N 型趋势明确优化结构。光伏装机需求提升叠加N 型转型趋势，推动光伏银浆需求总量增长+需求结构优化，我们预计2021-2025 年全球光伏正银需求CAGR 为39%，到2025 年全球光伏正银需求量达到7390 吨，其中TOPCon银浆占比达56%，HJT 银浆占比达20%。

    　　HJT 产品贡献α 属性，国产替代+海外开拓增强预期。

    　　（1）光伏浆料产品全覆盖，性能参数位于行业前列。公司产品囊括PERC 正银及背银、TOPCon 浆料、HJT 低温浆料等多个产品线，特别地，HJT 浆料产品占据绝对龙头，目前市场份额占比50%以上，经过多次迭代在导电性、印刷性、拉力、银耗等方面性能突出，同时推出银包铜细栅以及合金主栅产品，产品节奏领先同行。

    　　（2）产销增长显著，国产替代提供利润空间。从产销端看，目前公司现有产能1000吨，同时于2023 年7 月发布可转债预案拟扩产N 型产品产能，届时公司产能将达2000 吨，进一步保证公司订单交付。从成本端看，公司坚持以国产银粉为主要原材料的技术路线，进口替代进程较快，单位材料费显著低于同行，单位盈利相对更高。

    　　（3）产品导入有序，海外开拓贡献增量。公司持续开拓银浆市场，一方面，HJT 产品大客户导入加快，主细栅产品以及银包铜细栅产品均已实现量产，主栅合金款也处于可靠性测试阶段。另一方面，建立马来西亚海外工厂，预期23Q4 投产，有望提高海外市场竞争力。

    　　盈利预测：我们预计23-25 年公司归母净利润分别为1.9/3.3/4.2 亿元，同比增长-48%/69%/28%，当前股价对应PE 分别为50.3/29.7/23.2 倍。看行业，光伏银浆需求增长且N 型占比逐步提升；看公司，HJT 浆料产品超前，产生增量同时结构预期优化，叠加银粉国产化+海外拖长，此外半导体业务预期明后年有望修复。看好公司业务潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：光伏装机需求不及预期、N 型电池组件产能落地不及预期、半导体行业景气度仍旧低迷及市场竞争加剧、公允价值波动风险、市场空间与行业规模测算偏差、参考信息滞后风险。

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