2023H1 公司延续快速拓店趋势，而单店仍处于恢复过程、团餐业务短期承压，同时原材料上涨、新增产能、费用攀升等因素压缩利润空间。展望全年，多措并举下店效恢复+快速开店有望推动门店业务加速增长，同时期待新渠道+华东外区域发力驱动团餐恢复增长。盈利端，公司已锁定全年猪肉价格，叠加产能爬坡，预计下半年毛利环比提升。持续关注长沙地区拓店进展和后续产能投放。

    　　2023H1 公司收入/净利润同比+7.6%/-30.5%。2023H1 年公司实现收入7.4 亿元、同比+7.6%，归母净利润8196 万元、同比-30.5%，扣非净利润6684 亿元、同比-28.2%。其中23Q2 实现收入4.2 亿元、同比+11.1%，归母净利润4093万元、同比-64.9%，扣非净利润4668 万元、同比-14.0%。

    　　拓店进展顺利，单店&团餐短期承压。分业务，①特许加盟业务：2023H1 实现收入5.6 亿元、同比+18.7%（23Q2 同比+34.3%），上半年受疫情余波影响，叠加早餐行业竞争加剧，公司店效仍处弱复苏，相较2021 年同期高点存在一定缺口；拓店方面，2023H1 公司新开/净开门店668/330 家（23Q2 新开/净开374/200 家）、其中华东/华南/华北/华中区域分别净增127/101/25/77 家，拓店进展顺利。②直营门店业务：2023H1 实现收入1361 万元、同比-25.5%（23Q2同比-37.4%）。③团餐业务：2023H1 实现收入1.5 亿元、同比-17.1%（23Q2同比-30.2%），华东传统团餐渠道（单位&工厂食堂）需求偏弱，叠加22Q2 高基数，华东团餐增长承压，华南/华北区域团餐业务维持高增。分区域，2023H1公司华东/华南/华北区域收入分别为6.2 亿/4972 万元/2400 万元、同比+2.3%/+22.2%/+31.7%（23Q2 同比+8.3%/+24.5%/+32.3%）；华中区域收入4171 万元（23Q2 收入2466 万元、同比+33.4%）。

    　　原材料成本上涨&新增产能致毛利承压，费用攀升压缩净利空间。2023H1 年公司毛利率25.6%、同比-2.9 Pcts（23Q2 同比-2.8 Pcts），主因系①猪肉等原材料采购成本同比上升，②南京工厂投产新增折旧、人工等成本。2023H1 销售费率6.0%、同比+1.0 Pct（23Q2 同比-0.4 Pct），主因系一季度扩大业务规模发生较多人员成本、营销费用投入；管理费率8.6%、同比+1.2 Pcts（23Q2 同比+0.4 Pct），主要受新增股份支付费用影响；研发费率0.8%、同比+0.3Pct（23Q2同比+0.2Pct）；财务费率-2.6%、同比+0.1Pct（23Q2 同比+0.6Pct）。此外2023H1/Q2 公允价值变动收益分别同比-2702 万元/-1.0 亿元，主因系间接持有东鹏饮料股权影响。综合导致2023H1 公司净利率/扣非净利率同比-6.1/-4.5Pcts 至11.1%/9.1%，23Q2 分别同比-21.2/-3.3 Pcts。

    　　快速拓店如期进行，期待单店收入逐渐复苏。受疫情余波和竞争加剧影响，2023H1 公司单店收入弱复苏、华东团餐业务增长承压，同时原材料采购价格上升&新增产能等因素压缩盈利空间，但公司仍维持较快开店速度。展望全年，门店业务方面，预计中晚餐场景延拓&高客单产品&门店升级将持续赋能店效，同时随着线下客流恢复，各区域单店收入望逐步恢复，叠加快速开店，公司门店业务有望实现较快增长。团餐业务方面，公司将持续发力团餐，延拓渠道和品类，下半年新渠道&华东外区域发力有望驱动团餐恢复增长。盈利端，公司已锁定全年猪肉使用成本，同时随着南京工厂产能爬坡，预计下半年毛利环比稳中有升。此外，公司6 月进入湖南市场，持续关注公司区域扩张进展。

    　　风险因素：公司门店扩张不及预期；疫后消费恢复不及预期；公司产能爬坡不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

    　　盈利预测、估值与评级：综合考虑短期复苏疲弱、成本压力以及2023 年起新增股权激励费用摊销影响，调整2023-2025 年EPS 预测至0.80/1.06/1.29 元（原预测为1.00/1.28/1.58 元）。参考可比公司安井食品、三全食品（按照中信证券　　研究部预测，现价分别对应2024 年24/14 倍PE）估值水平以及公司后续规模扩张盈利改善空间，给予公司2024 年28 倍PE，对应目标价30 元，维持“买入”评级。

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