1H23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入112 亿元，同比增9.2%，环比增1.1%；归母净利润23 亿元，同比增8.9%，环比增29.2%，低于我们预期，主因集采品种同比下滑等因素拖累，收入略低于预期，费用率略高于预期。

    　　发展趋势

    　　业绩受集采拖累，创新药有所增长。1-2Q23 公司收入55/57 亿元，同比增长0.3%/19.5%，环比增长3%/3%，归母净利润12.4/10.7 亿元，同比增长0.2%/21%。分板块看：1）1H23 公司创新药收入49.6 亿元，我们估算同比增速超20%，新获批品种如阿得贝利单抗等开始贡献增量；2）仿制药方面，公司手术麻醉、造影等品种及新上市仿制药品种随医疗机构诊疗复苏有所增长，但仿制药业务整体仍受第二批集采续约及第七批集采影响，同比减少约11 亿元，1H23 仿制药收入约62 亿元，与去年同期基本持平。

    　　费用率随诊疗秩序恢复略有提升，现金流稳健恢复。1H23 公司毛利率84.2%（+0.7pct YoY），销售费用率32.9%（+1.0pct YoY），管理费用率9.7%（+0.2pct YoY）。分季度看，1-2Q23 销售费用率分别为30.4%/35.4%，环比提升约5pct，我们认为主因医疗机构诊疗秩序趋于平稳后，公司正常营销活动活动恢复所致。1H23 公司经营性现金流净额约28.8 亿元，同比增长240%，2Q23 恢复较为明显。

    　　新产品进入放量期，管线出海进展频现。1H23 公司研发投入达30.6 亿元（其中费用化约23 亿元），占收入比例约27%。研发投入驱动公司产品组合的持续拓展，截至2023 年6 月，公司已有15 款自研/引进创新药产品在国内上市，其中5 款为2022 年至今上市的新品种，此外尚有6 款药物处于NDA 阶段，6 款药物候选分子正在开展III 期临床，我们认为新产品的密集上市有望驱动公司创新药收入持续增长。公司以多种方式积极推动管线出海并取得初步进展。申报方面，卡瑞利珠单抗与阿帕替尼联用于肝细胞癌治疗的上市申请于2023 年7 月获FDA 受理，PDUFA 日期为2024 年5 月31日；对外合作方面，1H23 公司公告完成EZH2 抑制剂SHR2554 及TSLP单抗SHR1905 对外授权，首付款合计约3600 万美元，交易总额最高超过17 亿美元。

    　　盈利预测与估值

    　　由于收入增长低于预期以及费用率高于预期，我们下调2023/2024 年归母净利润预测11%/14%至42/50 亿元。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，根据SOTP 估值法，我们下调目标价17.5%至52 元，较当前股价有30%的上行空间。

    　　风险

    　　新药销售不及预期；新药研发进展不及预期；仿制药集采降价或未中标。

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