办公椅龙头，内生外延推进大家居战略。公司成立以来致力于办公椅、沙发、按摩椅的研发、生产与销售，是国内主要办公椅制造商及出口商之一，与IKEA等多家全球知名企业建立长期合作关系。2017-2022 年收入CAGR 为36.2%，归母净利润CAGR 为20.8%，表现靓丽主要系内生品类稳健增长以及扩容系统办公（LO）、板式家居（厨博士）、地板（永裕家居）等赛道。

    　　产品迭代加速，行业稳步扩容。1）办公椅：2018-2021 年全球规模CAGR 为5.5%，未来受益于产品附加值提升&消费场景扩容，预计2026 年市场规模有望稳增至329 亿美元（5 年CAGR 为3.5%）。我国为主要出口国（占全球出口总额66%），当前格局仍较分散但有集中趋势，对标美国CR5 50%有较大提升空间。2）功能沙发：2014-2020 年全球功能沙发市场规模CAGR 达8.2%，渗透率从16.5%提至22.1%。未来受益于功能持续升级，2027 年规模有望达415.97 亿元。美国为最大消费市场且集中度较高，我国企业主要通过向本土品牌商代工从而进行布局。3）按摩椅：2014-2022 年全球按摩器具市场规模CAGR 为6.0%。目前我国渗透率仅为1.5%左右（相较日韩等成熟市场有较达提升空间），未来伴随老龄化加剧&健康意识普及，渗透率有望稳步提升。

    　　深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河。办公椅对人机工程要求较高，研发过程涉及多类学科，公司2017-2022 年研发费用CAGR 高达19.2%，因此在产品设计、创新、技术革新等方面具备较强竞争优势。此外，公司身处办公椅之乡安吉，产业集群优势显著，叠加自动化率较高、对上游原材料布局，海外建设产能规避关税等因素，单套成本低于同行，因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势，采取低价策略扩大市场份额。

    　　把握线上消费趋势，跨境电商&自主品牌双成长。2014-2020 年我国跨境电商市场规模CAGR 达19.9%，公司深度融入跨境电商发展趋势，自2019 年加大布局以来，持续围绕品牌化、专业化发展，渠道&品类持续扩张，并自建海外仓成功降低物流&租金成本、提升客户体验，2018-2022 年公司线上收入成功从0.02亿元增至10.04 亿元（2022 年98%线上收入来自跨境电商），同时自主品牌搭乘跨境电商渠道实现高速成长，占总收入比例从0.9%增长至42.9%。

    　　投资评级：预计2023-2025 年公司归母净利润将分别为4.52、5.38、6.35 亿元，对应PE 9.9X、8.3X、7.1X，选取同为轻工细分行业出口龙头永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2023 年可比公司平均估值为13.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：海外经济复苏不及预期、跨境电商开拓不及预期、汇率波动。

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