事件：天融信发布2023 年半年度报告，公司实现营收10.05 亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润-2.21 亿元，同比下降3.16%；实现扣非净利润-2.22 亿元，同比增长6.77%；实现经营性现金流净额-3.00 亿元，同比增长44.11%。单2023Q2 来看，公司实现营收5.36 亿元，同比增长6.88%；实现归母净利润-1.21 亿元，同比增长14.22%；实现扣非净利润-1.26 亿元，同比增长24.88%。

    政府、运营商等行业客户需求显著改善，Q2 毛利率已重回正轨。2023H1公司实现营收10.05 亿元，同比增长14.16%。从客户所处业来看，地方政府行业同比增幅75.96%、运营商行业同比增幅86.20%、教育行业同比增幅11.92%。分产品来看，基础安全产品实现营收6.65 亿元，同比增长13.28%；大数据与态势感知产品及服务实现营收0.72 亿元，同比增长24.99%；基础安全服务实现营收1.55 亿元，同比增长17.86%；云计算与云安全产品服务实现营收1.10 亿元，同比增长6.75%。毛利率方面，2023Q1 公司低毛利业务占比较高，期间毛利率仅为45.06%，看第二季度，公司毛利率达到64.52%，已基本恢复正常水平。从公司下游客户构成来看，政府及事业单位客户收入系公司最大收入来源，2022 年政府及事业单位收入占公司总营收比例约37.12%。我们认为，2023H1 政府客户需求大幅改善，下半年有望延续，从而为公司全年业绩增长提供有力支撑。

    降本增效效果显著，研发侧迈入收获期。2023H1 期间，公司提质增效效果显著,人均创收提升明显。期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降12.53%，其中研发费用同比下降2,554.87 万元，研发费用率同比下降8.21个百分点；销售费用方面，期间销售费用同比增加3,261.10 万元，由于公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，但销售费用率同比下降2.19 个百分点。在研发侧，公司在新方向的投入布局已基本完成，包括在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局。我们认为，公司在年初实施的降本增效已有阶段性成果，此外，公司在新方向的研发投入布局已基本完成，预计未来费用增速或将低于收入增速，形成剪刀差，进而提振公司整体盈利能力。

    盈利预测：公司2023H1 的营收增速高于费用增速，但受第一季度毛利率拖累，致使公司盈利能力受到一定影响。在收入侧，随着政府客户需求明显改善，公司全年收入有望具有较好保障；在费用侧，公司上半年费控效果已有较好体现；在毛利率侧，单Q2 毛利率已基本恢复正常水平。我们认为，公司产品竞争力较强，多款产品处于市场领先地位，且公司新方向的研发投入已基本完成，未来有望迈入业绩兑现期。我们预计2023-2025年EPS 分别为0.39/0.53/0.66 元， 对应2023-2025 年PE 分别为 24.12/17.92/14.42 倍。

    风险提示：政府客户需求不及预期、网安行业竞争加剧。

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