事件：公司披露2023 年半年报，上半年实现营业收入34.34 亿元，同比增长3.84%；归母净利润1.71 亿元，同比下降28.24%；扣非净利润1.50 亿元，同比下降30.78%。对此点评如下：

    收入稳中有增，智能坐便器销量表现亮眼。Q2 公司实现营业收入23.24 亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.68 亿元，同比下降20.84%；扣非净利润1.65亿元，同比下降18.96%。1）智能坐便器销量同增37%。上半年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具分别实现营业收入16.71/9.48/3.35 亿元，同比分别变动+9.70/+4.79/-6.22%。其中智能坐便器销售数量同比增长37.15%，收入同比增长13.84%至6.87 亿元，占公司营业收入比例为20.01%，同比增加1.75pct。2）电商、家装渠道收入增速较快。上半年公司经销模式收入（包括经销零售、电商、家装及工程）为29.67 亿元，同比增长1.07%，占比为86.85%。

    直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为4.49 亿元，同比增长26.82%，占比为13.15%。具体来看，上半年经销零售收入为13.35 亿元，同比下降1.23%；电商收入为7.16 亿元，同比增长15.01%；家装渠道收入为5.09 亿元，同比增长13.01%；工程收入为8.49 亿元，同比下降1.22%。

    销售策略转变致毛利率下降，现金流明显改善。上半年公司实施了积极的销售政策，加大市场促销力度，从而影响了产品价格，导致公司毛利率/净利率同比分别下降5.40/2.24pct 至29.44/4.97%。其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为29.58/27.85/28.12%，同比分别下降7.54/4.77/6.44pct。智能坐便器毛利率为33.03%，同比下降6.64pct。上半年公司经营活动产生的现金流净额为1.79 亿元，同比增长128.08%，主要系本期经营性现金流入金额增加，以及应付票据兑付金额减少所致。公司期间费用率为22.02%，同比下降2.19pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.49/13.58/-0.04%，同比分别下降1.04/0.87/0.27pct。

    全渠道布局成效显著，支撑未来成长。公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，截至上半年，公司终端门店网点合计14603 家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）。电商渠道方面，公司自建电商运营团队并同时和电商经销商长期合作，开展直营电商和经销商电商业务，公司制定了“1+N”的多店铺矩阵战略，即1 家全品类官方 旗舰店和多家品类专卖店联动，全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的、技术领先的品牌产品。家装渠道方面，公司与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。工程渠道方面，公司在控制工程项目风险的前提下，协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发。公司现有10 大生产基地，其中7 个基地位于广东省，公司依托广东在建陶卫浴产业链所处重要地位，形成完整生产制造体系，借助快速便捷的物流体系，满足全国客户订单需求。

    推出股权激励，提升员工积极性。2023 年5 月19 日，公司发布限制性股票激励计划（草案），为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，公司拟推出限制性股票激励计划，股票来源为公司向激励对象定向发行的公司A 股普通股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为180 人，包括中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。

    该计划公司层面考核要求为： 分别以2022~2024 年营业收入为基数，2023~2025 年营业收入增长率分别不低于15%、10%、10%； 且分别以2022~2024 年扣非净利润为基数，2023~2025 年扣非净利润增长率分别不低于20%、15%、15%。

    投资建议：智能产品收入快速增长，全渠道布局成效显著，维持增持评级。

    预计公司2023~2025 年归母净利润分别为7.14、8.82、10.62 亿元，同比分别增长20%、24%、20%，对应估值分别为24、19、16 倍。随着地面基本面的逐步改善，市场需求有望逐步复苏；国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。

    风险提示：扩产项目产销量不及预期、下游房地产市场需求持续下降、政策落地不及预期、行业竞争加剧风险等。

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