事件：公司发布2023 年半年报，报告期内实现营收9.50 亿元，同比+28.60%；归母净利润1.32 亿，同比+68.12%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比+65.77%。

    　　点评：

    　　卫生巾快增长，Q2 延续靓丽经营。单季来看，2023Q1/Q2 公司实现营收5.23/4.27 亿元，同比分别+20.99%/+39.34%；实现归母净利润0.80/0.52亿元，同比分别+44.60%/+124.92%，Q2 公司在上年同期低基数以及今年公司电商渠道发力背景下实现高增，经营表现符合预期。分品类来看，2023H1 公司卫生巾产品持续推进结构升级，实现营收8.34 亿（同比+36.35%）；纸尿裤与ODM 业务受行业整体环境影响有所承压，其中纸尿裤营收0.60 亿（同比-6.13%），ODM 收入0.56 亿（同比-11.16%）。

    　　公司自由点品牌有望在多渠道实现市占率提升，助力营收快速增长。

    　　产品&渠道结构升级，盈利能力提升。公司2023H1 实现综合毛利率47.57%，同比+4.34pct，我们认为主要为公司产品及渠道结构优化所致。

    　　2023H1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+1.07pct/-0.36pct/-0.84pct/+0.03pct 至24.22%/3.81%/2.75%/-0.18%，销售费用率同比提升主要在于广宣类费用投入增加及相关会议差旅费用增加。综合影响下，2023H1 净利率同比+3.31pct 至13.90%，预计未来随公司产品结构升级以及电商渠道盈利能力持续改善，公司后续净利率仍有望进一步上行。

    　　电商渠道持续高增，毛利率上行。据公司公告，2023H1 公司线下分区域表现良好，其中川渝/云贵陕/其他地区分别实现营收3.39/2.02/1.16 亿，分别同比+26.35%/+29.40%/+2.51% ， 毛利率分别同比+7.58/+1.93/-6.47pct 至51.64%/52.41%/42.40%；电商渠道延续高增态势，上半年实现营收2.37 亿，同比+71.66%，毛利率同比+5.57pct 至46.77%。我们认为公司目前线上线下渠道业务已经恢复常态化运转，后续随着电商渠道收入规模快速增长对偏刚性广宣支出摊薄，电商渠道盈利弹性可期。

    　　投资建议：产品结构升级&渠道调整有序推进，看好公司长期成长。公司前期费用投放效果凸显推动电商快速发展，我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.45/3.17/3.90 亿元，对应当前市值PE 分别为25/19/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动。

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