上半年折扣率改善带动毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2023 上半年公司收入同比-1.4%至55.6 亿元；归母净利润同比+393.94%至5.2 亿元。通过全域零售、控制折扣，毛利率同比提升3.5 百分点，其中主要品类和主要渠道的毛利率均有提升。费用率明显改善，总费用率降低3.9 百分点。

    　　库存明显下降，盈利质量较高。资产减值损失较去年同期改善，占收入比例从5.1%下降至2.4%，主要受益于本期库存减少；存货周转效率提升，存货周转天数同比减少12 天至205 天。盈利质量高，净利率同比提升7.4 百分点；经营性现金流较去年同期改善，净现比维持在较高水平。

    　　二季度收入增长转正，毛利率净利率大幅提升。在去年低基数下，二季度公司收入同比+9.7%至25.6 亿元，归母净利润同比+295.8%至2.0 亿元。

    　　一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善；另一方面受正向经营杠杆驱动，毛利率同比提升6.0 百分点，整体费用率大幅改善，进而带动净利率提升13.0 百分点。

    　　分品类：儿童服饰表现更优。受益于巴拉巴拉作为童装龙头的强品牌力，以及公司获得Asics Kids 和PUMA KIDS 授权，儿童运动赛道景气度高，公司儿童服饰收入同比+6.3%至38.2 亿元，毛利率提升4.3 百分点；休闲服饰收入同比-15.1%至16.8 亿元，毛利率提升1.5 百分点。

    　　分渠道：直营渠道表现亮眼。上半年直营及加盟渠道收入分别同比+22.0%和7.4%；线上及联营渠道收入分别同比-6.4%和-65.6%。除联营渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5 百分点提升。预计下半年随秋冬库存去化，年底库存结构将进一步改善，明年毛利率有望持续提升。

    　　风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

    　　投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司休闲装稳健发展，童装赛道景气，二季度终端零售趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。考虑到在全域零售及折扣率改善推动下，毛利率提升明显，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别为10.3/12.8/14.5 亿元（前值为9.3/11.5/13.4亿元），同比增长62.0%/24.3%/12.7%。基于盈利预测上调，对应上调合理估值区间至6.7-7.1 元，对应2024 年PE 14-15x，维持“增持”评级。

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