核心观点：

    　　收入利润低于预期，河北本部拖累增速。公司发布23 年半年报，23H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为22.32/2.17/1.90 亿元，同比变动+10.19/-40.17%/+23.05%。23Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为12.29/1.15/0.96 亿元，分别同比增长9.99%/18.50%/14.53%。收入利润低于预期。23H1/23Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金28.26/11.37 亿元，同比增长8.94%/24.90%。23Q2 公司合同负债23.30 亿元，同比增长9.77%。

    　　分区域来看， 23Q2 河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别为6.96/0.34/1.25/2.72/0.62 亿元，分别同比增长4.33%/37.62%/ 21.76%/34.16%/24.17%。23Q2 河北省本部收入增长低于预期，我们预计主要由于河北省白酒需求弱复苏以及省内竞争对手丛台发力。

    　　毛利率提升费用率增加，期待改革深化盈利水平提升。受益于产品结构升级， 23Q2 公司毛利率68.60%，同比提升2.04pct。23Q2 公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为34.85%/7.99%/16.09%，分别同比变动+4.36/0.40/-2.83pct。公司费用率改善低于预期，预计由于推广费用增加。23Q2 扣非归母净利率为7.83%，同比提升0.31pct。公司销售费用率对标同业改善空间较大，22 年4 月公司股权激励计划落地，期待改革深化推动盈利水平提升。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为51.98/60.42/71.07 亿元，同比增长11.71%/16.24%/17.62%，归母净利润分别为6.33/8.14/10.42 亿元，同比增长-10.61%/28.62%/28.10%，按最新收盘价对应PE 为37/29/23 倍。参考可比公司，给予23 年40倍PE 估值，合理价值为27.66 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险

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