北方国际2023H1 公司实现营收104.02 亿元，同增92.88%，归母净利润5.02亿元，同增29.12%，营收、业绩显著提升主要受益于：1）海外工程收入确认加快，2）蒙古焦煤贸易量显著增加。考虑到公司在手订单仍充裕，后续有望加速释放，风电、焦煤业务运营趋稳且中期看煤价有望回升，维持“买入”评级。

    　　上半年营收显著提升，Q2 高基数扰动下业绩增速放缓。2023H1 公司实现营收104.02 亿元，同增92.88%，归母净利润5.02 亿元，同增29.12%，扣非净利润5.02 亿元，同增13.16%，扣非后增速不及扣非前系去年同期交易性金融资产公允价值变动损失1.88 亿元所致。拆分来看，国际工程承包业务实现营收32.30 亿元，同增313.45%，主要系海外工程收入加快确认；国内建筑工程6606万元，同减32.71%；货物贸易营收57.82 亿元，同增98.20%，系蒙古焦煤贸易量提升所致，根据Mysteel 数据，2023H1 公司焦煤主要通关口岸满都拉口岸通关车数同比增加241.58%，但蒙古焦煤均价同比下滑34.9%；货运代理3.99亿元，同减29.98%，金属包装容器5.34 亿元，同减9.61%，发电收入2.75 亿元，同减28.51%，系欧洲电价同比大幅下滑所致，我们统计2023H1 克罗地亚售电均价同比下滑48.6%，公司旗下主营克罗地亚风电的子公司报告期内实现营收1.76 亿元，同减30.22%，贡献归母净利润6152 万，同减50.06%；运营维护收入4088 万元，同增15.52%。单季度来看，Q2 公司实现营收56.10 亿元，同增90.82%，归母净利润3.08 亿元，同增8.53%，扣非归母净利润3.19亿元，同减9.17%，扣非后增速转负的主要原因是：去年同期在克罗地亚电价高位作用下，公司取得较高利润基数。

    　　毛利率整体下滑，费用率及减值损失率下降。2023H1 公司实现毛利率9.29%，同降5.8pcts。拆分来看，国际工程业务毛利率为10.16%，同降0.93pct；货物贸易3.76%，同降4.97pcts，或主要源于蒙古焦煤价格下滑；发电业务73.47%，同降1.62pcts，系克罗地亚电价下滑所致；金属包装容器16.02%，同增2.64pcts。

    　　费用端，报告期内公司总费用率为2.23%，同减0.55pct，具体来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.34%/1.49%/0.29%/-1.89%，同比-1.21/-1.24/+0.12/-1.78pcts，主要系收入规模扩大导致的费用摊薄。资产+信用减值损失率为0.82%，同减0.81pct，主要系收入规模扩大所致。公司实现归母净利率5.07%，同减3.16pcts。

    　　经营性净流出收窄，收/付现比明显下滑。2023H1 公司经营性现金净流出4.49亿元，同比少流出1.63 亿元。具体来看，报告期内公司收、付现比分别为84.78%/96.71%，同比分别下滑11.57/23.07pcts，工程业务占比大幅提升使得公司对上游的付现和对下游的收现均有明显下滑，但整体保持平衡。

    　　在手订单仍充裕，风电稳定+焦煤通关放量保障业绩稳增。2020 年以来，公司新签订单量有所下滑，系公司主观策略以及客观条件两重因素共同使然。但公司在手订单金额折合人民币仍接近1300 亿元，一带一路深入发展将有助于公司未生效订单迎来兑现曙光。目前来看，欧洲电价趋稳，公司发电项目收入稳定，满都拉口通关已顺畅，焦煤贸易项目业绩有望持续兑现。

    　　风险因素：海外订单落地不及预期风险；满都拉口岸货通情况不佳风险；克罗地亚电价超预期下滑风险；应收账款风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司克罗地亚项目受到欧洲电价波动影响、蒙古焦煤项目受到进口焦煤价格波动影响，结合公司在国外工程项目较快的进展情况，我们调整公司2023/2024 年EPS 预测至0.85/1.01 元（原预测为1.11/1.32 元 ），新增2025 年EPS 预测为1.17 元，现价分别对应2023-2025 年17.0/14.3/12.3x　　PE。公司业务呈现多增长极格局，估值潜力较大，且公司伊朗项目订单体量大但由于国际政治因素兑现时间不确定性较强，当前时点基于公司业务估值偏差或较大，考虑到公司在手订单仍充裕，后续有望加速释放，风电、焦煤业务运营趋稳且中期看煤价有望回升，维持“买入”评级。

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