公司发布2023 年中报。2023H1 公司实现收入793.57 亿元（同比+16.73%，下同），实现归母净利润13.43 亿元（+5.83%），实现扣非归母净利润12.95 亿元（+17.09%）。单季度来看，2023Q2 公司实现收入372.65 亿元（+13.50%），实现归母净利润7.82 亿元（-4.27%），实现扣非归母净利润7.22 亿元（+14.80%）。

    　　二季度收入、利润符合预期，总代品牌推广业务表现亮眼。2023Q2 公司收入、扣非归母净利润同比增速分别为13.50%、14.80%，符合市场预期。二季度归母净利润及扣非归母净利润环比一季度分别增长39.32%、 26.00%，单季度业绩加速增长。

    　　分板块来看：1）2023H1 医药分销业务收入同比增长14.01%，奠定了稳健增长的基础；2）总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）收入同比增长38.74%，毛利同比大幅增长62.15%，持续打造公司利润增长“第二曲线”；3）医药新零售业务收入同比增长37.51%，毛利同比增长26.00%；4）数字物流技术与供应链解决方案收入同比增长38.05%，毛利同比增长73.35%；5）医疗健康及技术服务收入同比增长38.83%，毛利同比增长43.27%。

    　　投资逻辑再梳理：随着公司REITs 战略逐步落地，高毛利业务的利润占比不断提升，市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动公司价值重估。

    　　在市场一直以来的认知中，九州通的主营业务就是单纯的批发配送，业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征，这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差，导致公司整体估值被显著低估：一方面，公司的全国物流网络体系已经形成，固定资产投入的高峰期已过，随着REITs 战略逐步落地，固定资产投入将不会给公司运营带来较大压力。另一方面，从公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转型，公司2023H1 的毛利率已经从2011 年的6.05%提升至8.42%，主要就是由高毛利业务占比提升所致。

    　　盈利预测与估值。预计公司2023-2025 年实现归母净利润25.92 亿元、30.68亿元、36.25 亿元，同比增长24.3%、18.4%、18.1%。2023-2025 年对应PE 分别为11X、9X、8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；药品质量事故影响公司经营风险；应收账款发生坏账风险。

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