事项：

    　　公司发布23 年中报，实现营业收入43.2 亿元，同比-8.3%；实现归母净利2.5亿元，同比-28.7%；其中，23Q2 实现营业收入24.3 亿元，同比+1.8%；实现归母净利1.3 亿元，同比-30.2%。

    　　评论：

    　　23Q2 营收规模增速转正，外销需求恢复、国内仍然承压。公司23Q2 实现营业收入24.3 亿元，同比+1.8%，收入增速环比转正，我们判断，主要系海外小家电库存出清、需求恢复，23H1 公司外销收入9.2 亿、同比+49%；而23H1公司内销规模34 亿、同比-17%，国内小家电需求仍然低迷。同时，公司发布关联交易公告、更新外销关联交易规模，上调交易指引至3.5 亿美金、同比22年实际发生额+102%，展现出公司对全年外销规模有较大信心。分产品来看，23H1 公司食品加工机、营养煲、西式电器、炊具规模分别同比-17%、+7%、-17%、-32%，除营养煲品类外、其余品类内需规模承压，主要系疫情期间小家电需求透支。23Q2 公司内销经营筑底承压、但外销已有显著恢复，后续伴随内销线下修复、线上新品推新，我们预计公司经营拐点可期。

    　　毛利率同比下滑，期间费用率压缩。23Q2 实现归母净利1.3 亿元，同比-30.2%。

    　　23Q2 公司实现毛利率26.5%，同比-4.4pct，我们判断主要系低毛利外销业务占比提升、影响盈利能力下行，后续伴随国内新品推新及产品结构改善，我们判断盈利能力将逐渐修复。23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.5/+0.8/+0.1/-0.3pct，期间费用率合计总体同比-2.9pct；期间费用率同比较大幅度压缩，主要系23Q2 销售费用率大幅下降3.5pct；综合影响下，23Q2 公司实现归母净利率5.2%，同比-2.4pct；伴随公司后续经营修复，费用率效率将持续提升，盈利能力修复趋势下后续季度净利率持续改善可期。

    　　持续进行产品创新，太空科技2.0 新品布局中高端产品线。虽然小家电市场品类发展较为成熟，公司仍然持续洞察消费者需求痛点，通过产品创新提升品类份额；报告期内，公司发布太空系列2.0 产品，推出0 涂层不粘电饭煲N1S、速嫩烤空气炸锅V1 Fast、变频轻音破壁机B1 等新品；研发创新0 涂层、立体热风加热等技术，真正接近消费者在使用产品过程中的核心痛点，以产品创新驱动消费需求。我们预计产品推新后有望刺激销量增长，经营改善拐点可期。

    　　投资建议：九阳为国内小家电品类领导者，与SN 持续发挥协同效应，长期增长动力充足；但当前内销终端需求整体疲弱，短期经营承压；故调整公司23/24/25 年归母净利润预测为5.6/6.6/7.5 亿元（原值7/8.4/9.9 亿元），23-25 年EPS 预测分别为0.74/0.86/0.97 元，对应PE 分别为19/16/14 倍。但短期需求不扰公司长期价值，产品创新优势下公司长期成长动力充足，故参考DCF 估值，下调公司目标价为18 元，对应23 年24.3 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，终端需求不振。

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