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    　　公司公告2023 年中报。23H1，公司实现总营收129.66 亿元（-4.19%），归母净利30.96 亿元（-8.76%），扣非归母净利29.70 亿元（-9.79%）。

    　　23Q2 公司实现总营收59.85 亿元（-5.34%），归母净利13.81 亿元（-11.74%），扣非归母净利13.29 亿元（-11.49%）。

    　　经销商体系优化

    　　1）调味酱降幅缩窄。23H1，公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别为67.98/13.37/21.97/17.55 亿元，同比-9.28%/-5.96%/-0.53%/+12.19%，23Q2 收入分别同比-9.68%/-4.89%/-4.59%/+10.69%。

    　　2）经销商体系优化。23H1，公司线下/线上渠道收入分别为116.18/4.69 亿元，同比-4.39%/-12.54%，23Q2 分别同比-5.47%/-6.35%，线上下滑主要受22H1 高基数影响，线下收入下滑主要由于公司优化经销商体系，23H1公司经销商共6756 家，同比-5.47%，较年初-5.80%。

    　　3）西部区域收入实现正增长。23H1，公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为23.31/22.62/27.34/31.79/15.82 亿元， 同比-6.47%/-7.81%/-0.08%/-8.31%/+2.74% ， 23Q2 分别同比-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/+2.17%。

    　　精细化管理，对冲原料价上涨压力

    　　1）原料价上涨短暂影响毛利率。23H1，公司毛利率为35.91%，同比-0.72pct，23Q2 毛利率为34.73%，同比-0.14pct，毛利率下降主要由于原料价上涨影响。

    　　2）归母净利率下降主要受毛利率和四费率影响。23H1，公司归母净利率23.88%，同比-1.20pct，主要由于毛利率下降以及四费率提升，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.39%/1.78%/2.76%/-2.12%，同比+0.30/+0.30/-0.11/+0.24pct，管理费用率增长主要由于管理人工及折旧支出增加，财务费用率增长主要由于利息收入减少。23Q2，公司归母净利率为23.07%，同比-1.67pct，23Q2 四费率为7.51%，同比+1.35pct。

    　　投资建议

    　　公司是调味品行业龙一，产品力、品牌力、渠道力、管理力强，规模经济效应突出，酱油、蚝油份额领先，短期承压不改长期向好。我们预计公司23-25 年归母净利为62.21/67.57/73.06 亿元，增速0.37%/8.61%/8.13%，对应9 月1 日PE 35/32/30 倍（市值2,194 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原材料价格波动风险、消费恢复不及预期风险。

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