事件：公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入13.4亿元，同比-6%，实现归母净利润4.7 亿元，同比-8.9%；其中23Q2 实现营业收入5.8 亿元，同比-21.3%，实现归母净利润2.1 亿元，同比-30.8%，低于市场预期。

    高基数下榨菜有所承压，新品榨菜酱值得期待。1、分品类看，23H1 年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入11.1/1.4/0.4/0.5 亿元，对应收入增速分别为-10%/+31.5%/-28.8%/+100.5%。榨菜主业收入承压，主要系去年同期因疫情囤货需求高涨致使高基数，叠加公司上半年主动控制发货，加快渠道内老产品出货所致。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼，目前公司正进行首轮全国铺货。

    2、分区域看，23H1 西南大区实现高速增长，同比+26.1%；华中及西北大区维持稳健增速，同比分别+2.5%/+1.1%；其他区域则有不同程度下滑，其中华东受疫后需求减弱影响同比-21.4%。截至23H1 末，公司经销商数量净减少14家至3113 家。

    成本端压力叠加规模效应减弱，Q2盈利能力承压。23H1 公司毛利率为53%，同比-2.1pp；其中23Q2 毛利率为48.9pp，同比-8.8pp。毛利率承压主要系：1）5 月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加；3）泡菜类产品毛利率低于榨菜，拉低整体毛利水平。费用率方面，23Q2 公司销售费用率为9.4%，同比-1.4pp；主要系公司积极控制整体费用，其中市场推广费同比减少20.6%。管理费用率保持稳定，同比增加0.5pp 至3.5%。受成本端压力叠加规模效应减弱影响，公司23Q2 净利率同比-5pp 至36.2%。

    新品榨菜酱蓄势待发，下半年业绩高增可期。1）品类规划方面，公司以双拓战略为指引，积极推进榨菜、下饭菜和榨菜酱三大战略品类，目前公司正着力提升榨菜酱终端覆盖率，配合下半年新品推广活动正式开启，全年榨菜酱表现值得期待。2）品牌传播方面，公司将三大品类与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道及销售方面，公司开启销售变革，成立通路、渠道、行销三大业务部门，此外建立起四大销售战区，有助于公司提升经销商管理及终端管理能力。展望下半年，公司年初采购高价原料数量不多，随着后续低价半成品青菜头动态补充，预计Q3毛利率环比将有提升，叠加新品上市动能充沛，下半年业绩高增可期。

    盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.79元、0.90元、1.05 元，对应动态PE 分别为20 倍、18 倍、16 倍。考虑到涪陵榨菜在主业榨菜上仍具备稳健增速，萝卜及榨菜酱等新品增长空间较高，叠加公司渠道管理能力持续提升，给予2024年25倍估值，对应目标价22.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

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