公司2023 上半年业绩同比下降，主要原因是煤价的下降、生产成本的上升以及所得税费用的增加，煤价下降以及所得税费用的影响也使得公司Q2 业绩环比下降。公司上半年煤炭产销稳定，维持小幅增长。此外，公司煤炭、电力资产产能均稳步扩张。考虑公司煤电联营波动性小，未来资本开支预计规模有限，历史现金流充裕，长期具备持续高分红的能力，我们维持公司“买入”评级。

    　　2023 年上半年净利润同比下降16.5%~21.4%。公司预计2023 年上半年净利润为323~343 亿元，同比下降16.5%~21.4%。扣非净利润为320~340 亿元，同比下降16.0%~21.0%。净利润同比下降的主要原因包括煤炭平均销售价格下降、自产煤单位生产成本上升以及所得税费用的同比增加。去年上半年，因子公司享受西部大开发优惠税率，以前年度多缴税额抵减了当期所得税，公司净利润增厚约40 亿元，剔除这部分影响后，公司2023 年上半年实际经营业绩同比下滑7.7%~13.0%，同比降幅有限。

    　　产销稳定，所得税率因素与煤价下行影响Q2 业绩。2023 年上半年，公司商品煤产量/煤炭销售量分别为1.61/2.18 亿吨（同比+2.0%/+3.7%）,Q2 商品煤产量/煤炭销售量分别为0.81/1.10 亿吨（环比+0.6%/+2.5%）。以中报预告的净利润中枢333 亿元作为上半年净利润的预测值，公司Q2 净利润约为147 亿元。

    　　而Q1 公司实际所得税率仅15.2%，低于大部分年份中报20~21%的平均水平，也低于23%的全年平均水平。因此，预计今年Q1 实际所得税率较中报水平低5.5pcts，该因素预计增厚Q1 净利润12 亿元。剔除所得税率影响，今年Q1/Q2预计的经营性利润或为174/159 亿元，Q2 环比下降约15 亿元（环比-8.6%），主要原因是煤价下行。按照市场数据推算，Q2 年度长协/月度长协/市场均价分别环比变动-1.24%/-19%/-19%，预计公司对应的三种合约价格分别环比下降6/169/140 元/吨，煤炭板块Q2 净利润或因此环比下降约22 亿元。

    　　煤炭产能稳健增加，电力装机规模持续增长。煤炭方面，根据公司公告，公司拟收购控股股东国家能源投资集团旗下大雁矿业和杭锦能源100%股权。大雁矿业在产产能1070 万吨/年，保有可采储量4.1 亿吨，此外还有3 处探矿权。杭锦能源在建产能1000 万吨/年，保有可采储量9.2 亿吨。此外，公司新街矿区规划产能为5600 万吨，矿井建设也在逐步推进中。电力方面，截至2022 年末，公司在建和拟建发电机组装机规模为1.08GW，约为当前装机容量的27%。长期来看，公司的煤炭产能和电力装机容量均将稳健增长。

    　　风 险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期；收购进度低于预期；产能建设不及预期；电价政策出现调整。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑今年煤价下行预期，我们下调公司2023~2025 年盈利预测EPS 至3.27/3.23/3.16 元（原预测为3.59/3.61/3.53 元）。当前A 股股价28.86 元，对应2023~2025 年P/E 均为8.8/8.9/9.1x。考虑公司煤电联营波动性小、未来资本开支预计难有大规模增加、历史现金流充裕，市场认为公司具备持续分红能力，我们按照DDM 估值法给予公司A 股36 元的目标价，对应2023P/E11x，考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价32 港元，均维持“买入”评级。

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