2023H1 公司营收端稳步增长，利润端受费用投入扰动，短期承压。但中长期来看，随着公司在美国市场注射剂品种不断获批，而受益中美双报政策，国内制剂品种也不断丰富；中美市场之外，持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，全球化注射剂市场有望进入收获期。在生物药领域的积极探索有望提供新增长极，并建立全球化全方位商业竞争力。综上，我们看好公司高端注射剂业务全球化的未来成长，维持“买入”评级。

    　　 2023H1 收入端稳健增长，多因素扰动短期利润。公司2023H1 实现营收23.04亿元，同比增长16.63%；归母净利润6.25 亿元，同比增长1.70%；扣非归母净利润6.11 亿元，同比略降0.62%。单季度来看，23Q2 公司实现营收9.96 亿元，同比增加24.72%；归母净利润2.92 亿元，同比增加2.90%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比下降2.78%。公司2023H1，归母净利率为27.11%，同比下降3.98pcts，其中23Q2 归母净利率为29.33%，同比下降6.22pcts。公司利润端增长弱于收入端，我们判断主要原因为：（1）销售费用和研发费用增长较多――2023H1 研发/销售费用绝对值增长分别为4495 万元和4610 万元，研发/销售费用率相应分别提升1.19/0.45pcts。（2）受国内肝素制剂集采陆续执行落地，毛利率受到一定程度影响；公司2023H1 毛利率为49.77%，同比下降2.80pcts；其中23Q2 毛利率为48.58%，同比下降7.05pcts。

    　　 美国子公司制剂产品快速放量，注射剂全球化可期。2023H1，公司国外收入16.84 亿元，营收占比达到73.11%；其中负责制剂销售业务的美国子公司Meitheal 营收8.06 亿元，较去年同期增长49.70%。2023H1，公司7 个品种获得美国FDA 批准，包括普乐沙福注射液射液、盐酸布比卡因注射液、唑来膦酸注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等；截至2023H1，公司在美国市场已有50 个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。受益中美双报政策，公司国内注射剂产品管线亦不断丰富；截至2023H1，公司无菌注射剂除肝素类制剂外，在中国已有十多个覆盖不同治疗领域的产品获批，且均通过或视同通过一致性评价。中美市场之外，公司持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，2023H1 公司在巴西、德国、法国等市场销售收入保持增长。我们认为随着获批产品增多，公司海外制剂收入有望持续快速增长，全球化注射剂市场有望进入收获期。

    　　 自研与引进并进，生物药领域有望提供新增长极。2018 年以来公司在抗体生物药领域持续投入，并利用质量管理和工艺开发技术上的优势，选择一些有意义的生物抗体品种通过CDMO 等方式合作，来扩展在美国市场的产品管线。目前，公司已具备为全球更多厂家及国内知名药企提供制剂端一站式的CDMO 服务的能力；2023H1 公司CDMO 业务销售收入增长超过40%。另外，子公司Meitheal与Xentria 公司签署协议，获得后者肿瘤坏死因子α（TNFα）单抗XTMAB 在美国的商业化权益，XTMAB 已获FDA 授予的孤儿药资格认定，目前处于临床二期。随着公司在生物药领域的积极探索，有望为公司提供新的增长极。

    　　 风险因素：ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；存货大幅跌价；汇率大幅波动；国内外政策超预期变动等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司2023H1 营收端稳步增长，利润端受费用投入扰动，短期承压。但中长期来看，随着公司在美国市场注射剂品种不断获批，而受益中美双报政策，国内制剂品种也不断丰富；中美市场之外，公司持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，全球化注射剂市场有望进入收获期。在生物药领域的积极探索有望提供新增长极，并建立全球化全方位商业竞争力。

    　　综上，我们看好公司高端注射剂业务全球化的未来成长，但考虑到公司短期经营和费用投入情况，调整2023-2025 年EPS 预测为0.77/0.95/1.19 元（原预测为0.81/1.04/1.34 元）。我们参考可比公司（普利制药、海普瑞、九洲药业、普洛药业）Wind 一致预期2023 年平均PE 20 倍，考虑到公司在全球化高端注射剂业务的领先地位，具有一定溢价空间，给予2023 年22 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。

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