核心观点：

    公司是一家布局境内外、快速成长的期货公司。南华期货以商品期货交易为主，在大商所和郑商所总成交额的市占率自19-20 年的0.95-1.00%升至21-22 年的1.15-1.35%。同时，基于快人一步的海外布局，公司境外业务增长迅速，客户权益资产19-22 年复合增速在+43.39%，优于同业永安期货（+22%）、瑞达期货（+18%）。客户权益规模是期货公司最核心的业绩驱动变量，公司成长性呈现出领先于同行的态势。

    境内期货业务稳步增长，完善资管业务版图。（1）期货：境内权益规模处在行业前列。2022 年公司境内客户权益191 亿元，若以（经纪业务收入+净利息收入）/权益规模衡量，公司尚处行业低位，有较大发展空间。（2）资管：经纪+资管推动客源扩充、助推经纪业务，全资子公司南华基金2022 年末管理规模152 亿元，同比增25%，2023H1 公司财富管理相关收益率同业领先，成为核心发展方向之一。

    境外业务行业领先，充分受益高利率环境。（1）境外业务牌照布局领先行业。全资子横华国际拥有全球核心市场期货、证券、资管等牌照，而国内主要同行仅在中国香港或新加坡获得牌照，甚至多数尚未获得境外牌照。（2）截至22 年底，南华境外权益规模15 亿美元、yoy+45%，高于永安的5 亿美元和+30%。且南华不断加强境外投入，相关资产占比自20 年的16%上升至22 年的29%。（3）境外权益规模空间较大。

    22 年按照核心商品进口、境外金融期货套保，若收取25%保证金，套保比例参考业内主要玩家，约可贡献600-700 亿元权益规模。中资产业套保比例提升、金融期货多元化等将持续推动规模增长。（3）美债利率有望维持高位，境外保证金将稳定生息。22 年末公司境外存款占比约30%，利息净收入yoy+36%，境外高息环境将维持保证金生息力。

    盈利预测与投资建议。预计23 年营收73 亿元，归母净利润4.2 亿元（yoy+71%）。近五年PE 基本在24x 及以上，22 年至今均值29x，基于23 年EPS 0.69 元，给予PE 估值为25x，对应23 年合理价值17.3 元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    风险提示。经济下行拉低手续费、监管打击、利息收入不及预期等。

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