事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收20.32 亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润2.17 亿元，同比下降40.2%；实现扣非归母净利1.90 亿元，同比增长23.0%。23Q2 分别实现营收、归母净利、扣非归母净利12.29、1.15、0.96 亿元，分别同比增长10.0%、18.5%、14.5%。

    　　Q2 河北放缓造成拖累，高档酒增长修复亮点仍存。23Q2 公司酒类收入同增13.6%，增速较Q1 的12.5%略有提升，主因武陵增长修复。23H1 老白干、武陵酒、板城、文王、孔府家分别同增8.6%、20.3%、9.9%、17.6%、9.4%。

    　　分品牌看：①23H1/Q2 公司湖南收入分别同增21.3%、34.2%，其中武陵省内直控终端销售进度稳步兑现，潜力城市客户开拓进展顺利，Q2 加速主因大客户、平台商及省外销售等板块进度追赶。②23H1/Q2 公司河北收入分别同增7.3%、4.3%，Q2 增长放缓预计与板城、老白干控货有关（结合参考中档酒收入增长降速）。③23H1 老白干本部同增8.6%，表现相对稳健。23H1/Q2 公司高档酒剔除武陵收入（主要是本部100 元以上产品）分别同增0.6%/15.0%，Q2 伴随省内各地高端联盟组建落地，预计本部次高端以上产品增长修复，而300 元以下产品淡季仍持续控货去库，目前老品库存较以往有积极改善，五星亦迎来焕新调整。

    　　结构拉升毛利，费用集中投放压制净利。①23Q2 季末公司合同负债余额18.7 亿元，同比+1.7 亿，收现比亦同比提升。②23Q2 公司净利率小幅提升0.7pct，主因销售费率压制（Q2 同比+4.4pct 至34.9%），期间通过举办酒文化节、唐山站演唱会、喝甲等15 品招牌菜、结婚季、父亲节等系列活动积极加强动销培育。Q2 单季毛利率为68.6%，同增2.0pct，主因结构提升贡献。③23H1 公司扣非归母净利率（剔除股权激励费用约0.36 亿元）同比提升2.1pct，考虑下半年股权激励费用同比差异消除、销售费用正常回落，预计下半年利润弹性有望放大。

    　　武陵稳扎稳打前景可期，本部控货去库静待调整显效。1）需求弱修复环境下，老白干本部持续推进渠道梳理，加强动销氛围营造，有望为后续抓抢复苏机遇打下健康基础。1 则次高端产品全面推广唐山模式，在省酒龙头认知优势基础上，进一步加强渠道绑定、激活渠道推力，有望在石家庄、保定、沧州、邯郸等地市实现低基数高增长。2 则中高端产品保持稳定动销，经过持续去库管控，渠道状态更趋良性，未来有望修复终端动销对公司销售的顺畅传导。2）武陵酒省内地市扩张进展顺利，动销星火持续燎原。武陵秉持“以出为始”原则，目前库存状态及渠道利润均领先省内其他酱酒，品牌与渠道形成推广合力，株洲、郴州、衡阳、岳阳等地市拓展顺利，600 元价格带琥珀动销日盛。

    　　投资建议：公司通过深化厂商店联动，份额攻坚稳步推进，预计2023-2025 年实现营业收入52.66/61.72/73.93 亿元，归母净利润6.53/8.99/12.55 亿元。对应PE 分别为33.02/23.97/17.17 倍，维持“增持”评级。

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