拟现金收购华能四川，水电经营范围向四川扩张华能水电9 月6 日发布公告：拟以非公开协议转让方式现金收购华能集团/华能国际持有的华能四川能源开发有限公司（华能四川）51%/49%股权，交易对价85.79 亿元，对应12.5x/2.36x PE/PB（基于华能四川2022 年净利润/评估时点净资产6.86/36.41 亿元）。考虑上述收购仍需提交公司股东大会审议，我们暂维持对公司2023/2024/2025 年归母净利预测72.3/78.3/82.8 亿元。

    　　参考可比公司Wind 一致预期23 年平均PE15x，考虑公司水电站经营范围有望向四川扩张及水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司23 年22x目标PE，对应目标价8.84 元（前值：8.44 元），维持“买入”评级。

    　　华能四川交易对价增值率135.61%，对应12.5x/2.36x PE/PB本次交易以资产基础法评估价值作为收购对价，即85.79 亿元，较华能四川净资产账面价值36.41 亿元增值率134.76%。公告称增值率较高主要系华能四川下属电站多投产于1990-2010 年，部分资产已计提较多折旧甚至已足额折旧，但仍有剩余经济寿命，且评估时点各电站的重置建造成本及移民费用较历史值发生较大增长。基于华能四川2022 年净利润/评估时点净资产6.86/36.41 亿元，本次交易估值为12.5x/2.36x PE/PB。截至2023 年6 月底，公司账面现金23.18 亿元/资产负债率58.57%，我们预计多数对价公司将采用借贷资金，但不会对公司资产负债率造成太大压力。

    　　华能四川在运/在建水电装机265.1/111.6 万千瓦，仍有较大成长空间华能四川主要从事华能集团于四川地区的清洁能源开发建设和运营，包括在岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域进行水电梯级开发，截至2023 年3 月底，拥有已投产装机容量265.1 万千瓦，在建水电项目111.6 万千瓦。2022 年， 华能四川实现营收/净利润24.39/6.86 亿元，若本次交易完成，预计增厚公司装机容量/营业收入/归母净利11.3%/11.5%/10.1%（考虑数据可得性，均与华能水电2022 年数据对比，装机增厚暂不考虑在建容量）。1Q23，华能四川实现营收/归母净利5.36/1.90 亿元。

    　　目标价8.84 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利72.3/78.3/82.8 亿元， 对应EPS0.40/0.43/0.46 元，根据可比公司Wind 一致预期23E PE 均值15x，给予公司22x 23E PE，目标价8.84 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期，收购华能四川进展不及预期。

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