存储板块强阿尔法标的，23Q1、23Q2 连续两个季度营收环增20%+，库存自23Q1就已开始下降，是中国大陆财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。存储是半导体细分中周期性最强、复苏弹性最佳市场（详情见5/7 发布的专题报告：《存储：

    　　他山为鉴，上行周期弹性俱佳》），22 年公司存储（NOR+EEPROM）营收占比94%，有望享受复苏高弹性。公司23Q2 营收2.65 亿元，yoy-23%/qoq+30%，归母净利润-0.5 亿元，yoy-181%，Q1 归母净利润-0.28 亿元；毛利率19%，yoy-13pct/qoq-3pct；Q2 存货4.4 亿元，较Q1 环比下降21%，库存连续2 个月下降、逐步靠拢健康水平；Q2 存货减值5 千万，考虑存货减值，净利润基本打平。23H1 行业价格面临压力，公司Q1 营收环增27%，Q2 继续环增30%，连续两个季度环增。

    　　立足通用市场，NOR Flash、EERPOM 中国大陆龙二，“存储+”打开新空间。

    　　前身无锡普雅2012 年成立，2016 年普冉股份成立，2021 年上市。以NOR Flash 和EEPROM 为起点，NOR Flash 在业界率先使用独特SONOS 工艺，凭借低功耗+高性价比高可靠性优势，乘TWS 耳机浪潮而起，在中小容量市场快速抢占份额，成为NOR Flash 中国大陆龙二，同时抓住手机多摄趋势，成为EEPROM 中国大陆第二。2021 年底公司提出“存储+”战略，延伸至MCU、音圈马达驱动芯片等新品，打开新成长空间。公司高管起源华虹NEC，擅长工艺制程改善、成本优化等，深厚的技术背景是公司推出首款SONOS NOR Flash、使用特色工艺使MCU 成本优势明显的底层实力。

    　　业界率先用SONOS 工艺做NOR Flash，低功耗、高性价比优势显著。

    　　在NOR Flash 领域，存储单元方面，兆易、旺宏、华邦等均使用开放的底层技术ETOX，该结构由Intel 在1988 年提出。2001 年赛普拉斯（现已被英飞凌收购）提出SONOS 工艺结构，主要用于SOC 和MCU 的嵌入式内存设计。2016 年普冉与赛普拉斯签署SONOS 技术授权协议，2017 年推出首款产品，在业界率先将SONOS 用于NOR Flash。SONOS 和ETOX 工艺结构使用的存储介质、单个存储单元中的晶体管数量、物理原理都不同，在中小容量市场，SONOS 能实现更低功耗、更高性价比，差异化特征明显。MCU 中Flash 设计部分基于SONOS Embedded 工艺，延续一定的成本优势。

    　　存储：基本盘，大容量NOR Flash 是新增量。

    　　22 年存储（NOR+EEPROM）和“存储+”(MCU+VCM DRIVER)营收占比94%/6%，21 年NOR/EEPROM 营收占比71%/29%。

    　　1）NOR Flash：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开天花板。中国大陆NOR Flash 玩家众多，差异化竞争是关键，特色工艺+制程持续迭代是公司策略。公司在1M-128M 率先采用独特SONOS 工艺，低功耗、高性价比优势显著，从55nm 向40nm 升级，制程领先；128M 以上使用主流ETOX 工艺，50nm 和55nm 制程均是中国大陆领先制程，22 年6 颗产品已大批量出货，应用在可穿戴设备、安防、工控，23H1 推出256M，大容量占比有望持续提升，顺应行业发展趋势。根据Omdia 数据，受益于大容量需求的车用及工控需求增长，256Mb 及以上大容量NOR Flash 占比将从2020 年的24%提升至2025 年的41%，256M 及以上的大容量NOR Flash 将逐渐成为主流。

    　　2）EEPROM：制程领先，向大容量、工业、汽车发展。覆盖2K-2M 容量，产品制程领先、容量覆盖齐全，向车规、工业等更高附加值领域拓展。

    　　存储+：打开数倍成长空间，持续关注MCU 放量。

    　　1）MCU：逆势出货，持续关注市场导入情况。MCU 与NOR Flash 在设计上有一定协同，普冉采用特色eFlash 工艺，打入市场。公司定位通用型ARM 内核32 位MCU，使用特色嵌入式存储工艺，具备成本优势，22 年首颗产品M0+量产，60 余颗料号，应用家电、监控、通讯传输、BMS 监测保护等，22 年“存储+”（主要是MCU）营收5299 万元，行业周期下行、营收仍强势增长9 倍。预计23 年推出M4 新品，持续补充产品阵列。2022 年全球MCU 市场250 亿美金，NOR Flash 约30 亿美金市场，EEPROM 全球约10 亿美金市场，公司拓展MCU 打开数倍成长空间。

    　　2）音圈马达驱动芯片：延续模拟基因，与EERPOM 协同出货。公司可提供独立和存储二合一两类开环音圈马达驱动芯片，应用于摄像头模组，光学防抖音圈马达驱动芯片完成认证并量产。

    　　投资建议

    　　在小容量NOR Flash、EEPROM 领域，公司凭借强产品竞争力抓住行业机遇，成长为中国大陆NOR、EEPROM 龙二，现拓展大容量NOR 和MCU 打开倍数级成长空间。

    　　预计公司2023/2024/2025 年营业收入分别12/16/20 亿元，净利润对应 -0.8/1.3/2.0亿元，短期考虑存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳，公司具备强阿尔法属性，周期复苏明显受益，长期考虑公司拓新品打开市场空间，首次覆盖予以“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期、新品研发进度不及预期、NOR 和MCU 竞争加剧的风险、所依据的信息滞后的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险

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