核心要点：近年来除了运营报喜鸟正装主品牌外，公司持续通过收购/代理方式围绕男装丰富品牌矩阵，其中2011年开始代理的HAZZYS品牌进入中国市场后快速发展，已成为公司增长核心驱动，23H1占公司营收比重已超1/3，业绩比重已达1/2。

    　　HAZZYS渠道端以1-2线城市直营门店为主（占比达80%），除了江浙地区外，其他区域的低线城市尚未充分覆盖，加盟开店空间广阔。HAZZYS有望于23年开始提升开店速度，预计未来长期开店空间在800-1000家（23H1年431家）。

    　　报喜鸟品牌是国内头部的中高端商务男装之一，公司持续引入男装品牌、丰富品牌矩阵：

    　　报喜鸟品牌创立于1990年，产品以西服、衬衫等男士正装为主，除了运营报喜鸟品牌外，不断收购/代理男装品牌，丰富品牌矩阵，先后引进宝鸟、HAZZYS、恺米切等品牌，23H1年公司总营收24.7亿元，其中报喜鸟品牌、HAZZYS、宝鸟、其他品牌的营收占比分别为32%、35%、21%、12%。公司品牌矩阵中HAZZYS品牌增速领先，2017-22年CAGR为16.7%，成为公司的主要增长驱动，且已超过报喜鸟主品牌成为公司的第一大营收来源；报喜鸟主品牌近年来推动年轻化战略，更换张若昀为代言人，并通过轻西装、休闲商务装等扩宽品类，此外作为国内西装定制先行者，定制业务服务及定价均位于行业领先水平，定制业务收入占比达30%左右，17-22年报喜鸟主品牌营收CAGR为6.4%，持续稳健成长；宝鸟品牌主营职业装团购，客户覆盖金融系统、通信等行业，是国内头部的职业装采购供应商，近年来营收保持快速增长，2017-22年CAGR达18%。

    　　HAZZYS品牌高质量发展成为公司增长驱动，渠道开拓空间广阔：

    　　1） HAZZYS品牌定位中高端都市休闲服饰市场，进入中国市场以来保持长期快速增长，且品牌盈利能力强，预计净利率达17%-20% 。HAZZYS是韩国LF集团旗下的韩国头部中高端男装品牌之一，主打经典英伦风，定位中高端都市休闲服饰。

    　　2011 年由报喜鸟获得在中国大陆的代理权，自12年开始快速发展，营收从12年的1.02亿元快速增至17年的6.54亿元，12-17年CAGR达45%，22年营收14.2亿元，17-22年CAGR达16.7%。23H1营收8.6亿元/+29.6%，增速领跑行业。HAZZYS主要竞品为拉夫劳伦及Tommy Hilfiger，截至23H1，三家品牌在中国门店分别为431、150、400家，当前门店均以高线城市购物中心渠道为主。

    　　2）HAZZYS渠道开拓空间广阔，渠道加速扩张下有望保持高成长性：HAZZYS此前以1-2线城市直营门店为主，低线城市尚未充分覆盖，HAZZYS当前门店分布主要以报喜鸟公司总部周边的浙江及江苏区域为主（两省合计占比32%），其余省份仍待加大下沉，渠道下沉（尤其是加盟）是HAZZYS未来的增长核心点。参考HAZZYS目前在江浙开店城市的经济体量及开店数，我们根据国内相应体量城市数量，测算HAZZYS长期开店空间达800-1000家，预计HAZZYS将于23年开始提升开店速度。

    　　盈利预测：预计2023-2025年营收分别为54.0、62.2、71.1亿元，同比增长25.1%、15.2%、14.2%；归母净利润分别为6.94、8.06、9.28亿元，同比增长51.4%、16.1%、15.1%；对应PE为13.5x、11.6x、10.1x（2023/9/11日收盘价），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。

    　　HAZZYS开店进展不及预期：对公司HAZZYS品牌的盈利预测基于其未来几年门店数将不断扩张的假设，如果HAZZYS品牌新增门店数不及预期，将影响公司业绩表现。

    　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：22Q4受消费环境影响，公司各品牌库存水平均略高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。

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