江西唯一公路上市公司，主控路产优质。1）公司主营业务包括高速公路、智慧交通、实业投资和金融投资。2022 年公司收入67.58 亿元，其中车辆通行费收入占比50%，实业投资中成品油、地产业务分别占比24%、7%，智慧交通占比18%。毛利结构看：车辆通行服务占比75%，成品油业务占比11%。23H1 公司收入34.71 亿元，归母净利润7.32 亿元，扣非净利润6 亿元，同比+9.9%。2）公司主控路产优质，连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先。三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超7成。23H1 公司通行费业务毛利率59.6%，其中昌泰73.6%，昌九71%，昌樟58%，并不弱于行业头部公司水平（如粤高速68.6%、宁沪高速64.5%、皖通高速64%、四川成渝61.7%、山东高速57.7%、招商公路47.8%）。

    　　我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。1）公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。a）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26 年、20 年6 个月；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022 年正式开工。b）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九2019 年改扩建完成，2021 年通行费收入较改扩建前的2013 年增长66%，较2019 年增长46%。当前昌泰高速已启动改扩建，完成后江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。2）我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。a）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧，自23 年1 月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会计估计变更增厚公司23 年上半年净利润0.73 亿元。b）财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024 年规模为23 亿元的14 赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，如23 赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90 天）。简单测算，我们预计将节省年化约0.8 亿的财务费用。

    　　投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25 年实现归母净利分别为11.5、12.9 及13.9 亿，对应EPS 分别为0.49、0.55 及0.6 元，对应PE 分别为8.0、7.1、6.6 倍。2）围绕华创交运|中特估五要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点：a）区域经济潜能看：江西省GDP 增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。b）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。c）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。3）目标价：公司当前PB 仅0.5 倍，明显低于行业平均1.1 倍（百亿市值以上公司平均1.3 倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司2023 年预期净利润11 倍PE，对应目标市值126 亿，目标价5.4 元，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。

    　　风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。

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