小商品城：全球最大小商品批发市场的运营商，逐步转型升级为一流的贸易综合服务商。小商品城40 年深根义乌地区，市场经营范围遍及全球市场，旗下拥有7.5 万个实体商铺，营业面积超过640 万平方米，商品辐射230 多个国家和地区。2023H1，公司实现营业收入51.61 亿元/yoy+22.68%,扣非归母净利润18.39 亿元/yoy+55.65%。2023 年Q3，公司预计实现归母净利润2.70-4.32 亿元；若Q3 披露业绩不包含投资收益，仅为主业净利润，我们预计公司Q3 主业净利润同比增长25%-101%。

    　　义乌发展受惠于1039 出口模式和基础设施建设，承担了我国贸易改革试点的时代使命。①1039 模式：2023H1 义乌市出口总额达2374.1 亿元，同比增长17%。其中市场采购贸易占比超7 成。2013 年义乌率先试点1039模式，该模式具备免增值税、通关便利和收汇灵活等特点，契合小商品出口发展。②基础建设：受惠于“义新欧”班列开通，义乌与“一带一路”

    　　沿线国家的贸易便利性进一步提升。2022 年“义新欧”中欧班列覆盖境外50 多个国家和160 多个城市。③时代使命：义乌历经40 年发展，从“兴商建县”到“建设世界小商品之都”，承载着“全国贸易综合改革试点区”的时代使命，自上而下也对小商品城有明确的业绩考核要求。

    　　40 年深耕实体市场，多板块综合经营，持续扩大线下展示交易生态圈。

    　　①市场经营业务为基本盘，实体店铺的租金业务贡献公司核心利润。2022年，市场经营业务收入占比23.16%，贡献超7 成毛利额。整体商铺供不应求，2022 年出租率保持在98%以上。2023 年新开业的二区东新能源市场有望进一步增厚公司利润。②商品销售业务快速扩张，公司依托“爱喜猫”和“义乌好货”2 大自营品牌，积极整合义乌市场供应链资源，目前毛利率水平仍在较低水平，2022 年毛利率为0.28%。

    　　疫情倒逼转型，升级贸易综合服务商，积极打造贸易履约生态圈。三年疫情放大线下实体贸易中货物流通和资金回收的痛点，集团顺应数字贸易改革，将此前实体的人货场生态圈云端化。公司以Chinagoods 平台为核心载体，①在信息端：通过采购宝精准匹配人货需求，实现交易信息全称数字化，23 年Q1-3 平台实现GMV 超500 亿元，同比增长112%，预计将提前完成全年GMV 目标；②在资金端：通过Yiwuapy 实现全球支付数字化，提升跨境支付便捷性。自Yiwupay 平台2023 年2 月21 日正式上线以来，已服务跨境人民币业务客户2 万余户，实现跨境清算资金超20 亿元；23年7 月，公司征信产品落地，正式对外公告。该产品基于Yiwupay 平台提供的跨境人民币结算数据源，为跨境电商等外贸主体构建精准画像，给企业提供专属的征信服务，进一步拓宽了Yiwupay 平台收入模式。③在物流端：与中远海运、普洛斯合资成立智捷元港，打造跨境物流第三方交付平台，23Q2 实现活跃客户数环比增长87%，服务箱量环比增长164%。目前业务范围已经拓展至全球79 国，开拓24 条航线，成功上线“集合派”“销客派”等数字化物流服务产品。改善小商贸易主体“散乱”的供需现状。

    　　公司通过Chinagoods 平台打通产品展示、采购交易、金融支付和仓储物流等多个贸易核心环节，让小商买卖全球的贸易信息沉淀在自身体系内。公司的贸易数字化转型顺应国家政策导向，在“一带一路”大背景下有更大的成长空间。

    　　投资建议：小商品城作为国家贸易数字化改革的试验田，在“一带一路”和人民币国际化的时代背景下，有望通过再造一个贸易履约生态圈，扩宽现有业务类型、新增多样化变现渠道，公司在转型升级后将获得更大的成长空间。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润26.6/28.0/32.6 亿元，对应17.9/17.1/14.7 倍PE，给予23 年22 倍PE，对应目标价10.67 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：数字化平台应用不及预期;商家经营不及预期;外部不确定性风险;盈利测算主观性风险等

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