事项：

    　　公司发布23 年三季报，前三季度累计实现收入1325.54 亿元，同比增长1.64%；实现归母净利润127.03 亿元，同比减少6.65%。其中Q3 单季度实现收入449.28亿元，同比增长8.78%；实现归母净利润41.35 亿元，同比增长28.21%。

    　　分板块来看，前三季度公司实现聚氨酯、石化、精细化工品及新材料业务收入501/519/176 亿元，同比分别+2%/-8%/+15%；实现销量359/987/117 万吨，同比分别+14%/+11%/+72%；实现平均售价13950/5255/15037 元/吨，同比分别-10%/-17%/-33%。

    　　评论：

    　　聚合MDI 价差走阔，公司Q3 毛利实现环比改善。2023 年三季度，受益于福建基地的稳定投产运行，公司在烟台基地MDI、石化一体化装置进行约42 天例行检修的情况下，各板块产品销量依然实现同比增长。原料端，23 年三季度纯苯、煤炭、丙烷、丁烷均价分别下跌11%、32%、31%、31%，成本压力趋于缓解。产品端，虽聚氨酯产品价格随原料成本下跌有所回落，但海外及国内需求已处于稳步复苏阶段，主要产品价差实现基本持平或较快提升，23Q3聚合MDI、纯MDI、TDI 价差同比分别+14%、-6%、+12%，环比分别+14%、-5%、-4%；石化产品方面，下游产品成本传导及需求复苏节奏仍相对较弱，价差阶段性承压，23Q3 乙烯、PDH 价差同比分别-10%、-10%，环比分别-30%、-35%。23Q3 公司实现毛利率/净利率分别为17.43%/10.25%，同比分别+4.44/+1.91pct，环比分别+2.02/-0.39pct，净利率环比降低主要系Q3 费用率环比Q2 提升1.4pct 至5.7%。

    　　聚氨酯需求稳步复苏，行业景气有望持续改善。三季度以来，国内MDI 与TDI仍保持相对较高的海外需求增速，国内需求亦稳步回升。MDI 方面，23 年前8 个月我国聚合MDI 出口量达78 万吨，同比增长12%，其中山东+浙江+福建三地合计出口近64 万吨，同比增长12%；下游需求方面，23 年前8 个月国内冰箱/冷柜产量分别达5190/1320 万台，同比分别+19%/+19%，有力支撑MDI需求扩容。TDI 方面，23 年前8 个月我国TDI 出口量达24 万吨，同比增长7%，其中山东+福建两地合计出口6.4 万吨，同比增长25%；下游需求方面，23 年前三季度国内软泡聚醚产量达327 万吨，同比增长8%。往后看，四季度海外多套MDI 装置存在检修预期，近期海外能源价格的大幅波动或将继续推升海外产品成本。截至10 月15 日，国内MDI 库存约15 万吨，较年初减少约33%，较去年同期较少约23%，预计四季度聚氨酯板块景气有望持续改善，公司产品竞争力有望增强。

    　　研发投入持续提升，新项目有望陆续迎来产业化落地。公司正经历近年来最大的资本开支与研发投入扩张周期，新产品增量有望逐步兑现。截至23Q3，公司在建工程余额近467 亿元，前三季度研发费用合计近29 亿元，同比增加18%。聚氨酯技改扩建、石化产业链，以及POE、磷酸铁锂、柠檬醛等新材料产品有望陆续实现产业化，推动公司业绩抬升。

    　　投资建议：考虑到下游需求复苏仍需时间，原料价格波动加大或对盈利产生较大影响，我们下调公司23-25 年归母净利润预测分别至173.50、212.44、241.32亿元，对应EPS 分别为5.53、6.77、7.69 元（此前预测分别为6.51、7.97、9.01元），当前市值对应PE 分别为16x、13x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品逐步落地有望打开未来成长空间，我们给予公司2024 年15 倍PE，对应24 年目标价101.55 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。

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