事件描述

    　　近期防水行业板块调整较多，我们观点如下：

    　　事件评论

    　　地产行业压力仍在。本轮商品房销售更与居民信心指数高度关联，过去靠地产政策往往能拉动经济，而本轮地产企稳更倚赖宏观经济尤其微观主体预期的改善；同时持续较久的地产压力已通过地方财政及居民收入效应间接传导至经济整体。2022 年销售面积大幅下降，百强房企销售面积同比下降47%、统计局的销售面积同比下降24%，直到2023 年下半年地产政策转向，但目前效果甚微，全国商品房成交短期脉冲后回落，1-9 月百强房企销售面积同比下降20.5%、9 月单月同比下降28.5%。新开工和地产销售同步变化，连续两年大幅下滑意味行业萎缩程度已经很高，新开工面积将跌至约9 亿平米，累计下滑约55%。

    　　防水行业需求承压，但龙头企业成长显著。各个品类的需求结构存在差异，防水行业基建及非房需求约占50%、地产新建需求占比约占35%、零售需求约占15%。我们假设2023年较2021 年基建需求稳定、非房和零售需求累计下降10%、地产新建需求累计下降55%，则防水行业需求累计下降约24%，是总量最为承压的建材品类。但防水龙头企业收入创下新高，2023H 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份收入较2021H 的复合增速分别为9%、7%、4%。由此可见，防水行业市场集中较快，且东方雨虹充分彰显了龙头竞争力。

    　　为什么防水行业集中较快？防水行业CR5 从2019 年的20%左右提升到2022 年的近30%，除防水产品功能属性较强外，过去两年防水企业生存压力较大是重要原因。沥青价格的持续高位，叠加终端需求的弱势，使得防水行业盈利高度承压。2022 年防水行业盈利水平处于历史约10%分位，2023H 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、北新防水毛利率约29%、21%、24%、19%，最终东方雨虹归属净利率约8%，其他防水龙头企业加回减值后归属净利率在4%左右，其他小企业处于微利甚至亏损状态，从而行业供给加速退出。

    　　东方雨虹经营表现为何最优？战略调整迅速，渠道优化明显是重要原因。公司2020 年开始销售渠道裂变，将销售主体细分，下沉到以省为单位甚至以城市为单位的一体化经营公司，内部管理精细化后，民建和工程渠道收入占比呈提升趋势。2023H 公司工程渠道、直销业务、零售渠道收入占比为36%、31%、30%，去年同期为32%、39%、25%，直销业务收入占比下降，主要源于地产业务收缩，这一收入占比在2015-2020 年曾高达60%以上。公司渠道结构优化后，一方面地产业务对企业经营的拖累逐步减弱，经营质量有望逐步优化，另一方面民建收入占比提升，毛利率中枢会提升且波动会更小。展望未来，公司将凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道，一是深耕防水市场，加强非房和零售市场的渠道下沉；二是多品类成长，较完善且高粘性的渠道网络，使得新品类放量迅速。

    　　近期东方雨虹股价调整较多，但基本面较优，我们认为已跌至价值区间。预计公司2023-2024 年归属净利润为32.7、40.2 亿元，对应估值为19、15 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。

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