前三季度归母净利同比-69%，维持“增持”评级皖维高新10 月18 日发布三季报，前三季度营收67 亿元，yoy-8%，归母净利4.1 亿元（扣非后3.2 亿元），yoy-69%（扣非后-76%）；Q3 单季营收21.4 亿元，yoy-4%/qoq-9%，归母净利0.6 亿元，yoy-82%/qoq-73%。我们预计公司23-25 年归母净利6.2/8.3/10.1 亿元，对应EPS0.29/0.39/0.47元，结合可比公司24 年Wind 一致预期平均15xPE 估值，考虑同行企业复产导致PVA 竞争格局有所恶化，给予24 年14xPE，目标价5.46 元，维持“增持”评级。

    　　PVA/VAc 产销量环比下滑，Q3 盈利承压

    　　Q3 国内和出口需求偏弱，公司PVA 销量4.3 万吨（同环比+0%/-23%），均价1.03 万元/吨（同环比-47%/-2%），营收4.4 亿元（同环比-47%/-25%）；VAc 销量1.3 万吨（同环比-3%/-53%），均价0.59 万元/吨（同环比-68%/-10%），营收0.7 亿元（同环比-69%/-58%）。聚酯切片/VAE 乳液/胶粉等新产能贡献增量，Q3 销量同比+43%/+17%/+97%至2.1/2.6/1.7 万吨（环比+29%/+3%/+41%）。新材料方面，前三季PVA 光学膜/PVB 树脂/PVB中间膜/偏光片营收分别0.2/0.5/1.8/0.5 亿元。Q3 综合毛利率11%（同环比-16/-3pct），期间费用率同环比-1.2/+3.6pct 至9%。

    　　PVA 景气逐步回升，格局较好支撑产品中长期盈利中枢据百川盈孚，10 月13 日PVA 价格1.26 万元/吨，较7 月初价格+33%，电石法PVA 价差0.6 万元/吨，较7 月初+88%，价格及价差均有改善。考虑国内需求有望复苏，叠加前期低价下行业去库存等因素，PVA 景气有望延续改善。中长期而言，在海外企业转型下游、低端产能出清，以及国内产品品质提升等背景下，我们看好国内PVA 企业全球份额继续提升。同时，近年PVA 下游PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，而供给端22 年湘维10万吨装置部分复产，短期无其他新增产能，PVA 竞争格局相对较好，供给格局优化仍有望支撑PVA 的盈利中枢。

    　　新材料领域加大布局，有望支撑未来成长性

    　　据公司9 月22 日公告，公司拟投资8.2 亿元新建2000 万平方米/年TFT 偏光片用宽幅PVA 光学薄膜项目，可应用于大尺寸液晶显示器（LCD）的偏光片组。其他在建项目包括6 万吨/年乙烯法特种PVA 升级改造项目（正进行设备安装调试）、6000 吨/年水溶性PVA 纤维项目、2 万吨/年高端汽车级PVB 胶片项目（已签订关键设备订购合同）等。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新产品放量进度不达预期风险。

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