事件：香飘飘发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业收入19.8 亿元，同比+29.3%，归母净利润348 万元，同比扭亏为盈；其中23Q3 实现营业收入/归母净利润8.08/0.48 亿元，同比+20.41%/-12.29%。

    即饮旺季收入实现较快增长。

    分产品看，23 年前三季度冲泡/即饮类实现营收12.1/7.4 亿元，同比+25.7%/+37.7%，23Q3 冲泡/即饮类实现营收5.8/2.2 亿元，同比+14.5%/+42.3%。23Q3 即饮旺季到来，叠加新品铺货和渠道开拓顺利，业务恢复情况较好。分区域看，23Q3 核心市场华东/西南/华中实现营收3.5/0.9/1.2 亿元，同比+13.0%/+18.2%/+11.1%；华南地区受益于冻柠茶铺货及品宣资源聚焦投放，收入实现较高增长，同比+28.7%；西北/华北/东北实现营收同比+36.0%/+39.5%/+7.7%。分渠道看，23Q3 公司经销/电商/出口收入分别同比+17.6%/+44.6%/+55.1%，公司加快拓商速度，单Q3 经销商净增加83 家至1502家。

    销售费用大幅增加，致23Q3 净利率承压。

    1）23 年前三季度/23Q3 公司毛利率分别为32.24%/38.53%，同比+5.69/+4.50pcts。主要系PET 等包材价格持续下行。2）23 年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为29.04%/25.90%，同比+3.42/+10.45pcts，主要系公司加大即饮业务费用投入，即饮销售团队人员增加、品宣费用提高以及强化渠道冰冻化投入。3）23 年前三季度/23Q3 管理费用率分别为8.27%/7.03%，同比-2.75/-2.58pcts，规模效应下管理费用率下降。4）综合来看，23 年前三季度/23Q3公司销售净利率达到0.16%/5.88%，同比+5.06/-2.19pcts。

    消费弱复苏下冲泡业务将受益，未来双轮驱动格局明确。

    今年消费弱复苏背景下，客单价相对较低的冲泡业务Q4 旺季销售预计将受益，修复势头将更为强劲，支撑业绩增长。即饮业务Q4 逐渐进入淡季，团队今年搭建与磨合成熟后，费用投放带来的销售增长显著，明年预计仍将处于放量阶段。

    未来公司双轮驱动格局明确，整体势头向好，继续看好公司未来的长期成长空间。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25年归母净利润预测为2.62/3.69/4.76亿元，折合23-25 年EPS 为0.64/0.90/1.16 元，当前股价对应23-25 年PE 为24x/17x/13x，维持“增持”评级。

    风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

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