事件：2023Q1-3 公司实现营收33.07 亿元，yoy-13.66%，归母净利润8.59亿元，yoy-15.07%，扣非归母净利润8.24 亿元，yoy-17.82 亿元。其中，2023Q3 实现营收9.58 亿元，yoy-27.41%，qoq-20.48%，归母净利润1.83亿元，yoy-43.31%，qoq-50.37%，扣非归母净利润1.78 亿元，yoy-46.78%，qoq-51.21%，业绩低于我们预期。

    　　存量产品流水回落，以及《摩尔》影响下，收入同环比下滑。2023Q3 公司营收同环比下滑，主要系1）核心产品流水下滑：《问道端游》收入维稳，《问道手游》《一念逍遥》收入同环比走弱，我们认为《问道手游》流水同比下滑主要受暑期MMO 赛道竞争加剧等因素影响，环比下滑主要系2023Q2 周年服流水小高峰后的自然回落，《一念逍遥》流水同环比下滑主要系产品买量投放收缩；2）《摩尔》摊销调整影响：2022Q3《摩尔庄园》永久性道具摊销周期调整，增加营收7156 万元，2023Q2《摩尔庄园》代理合作到期，收入递延余额于当期全额确认，我们预计在0.5-1 亿元区间，而2023Q3《摩尔庄园》不再贡献收入，因此对营收同环比增速影响较大。利润方面，2023Q3《问道端游》维稳，《问道手游》同环比有所减少，《一念逍遥》缩减买量后，利润释放环比有所增长。

    　　叠加汇率变动及新游影响，利润同环比承压。2023Q3 公司归母净利润同环比下降43.31%、50.37%，降幅较营收大，除主力产品及《摩尔庄园》影响外，2023 年8 月公司上线代理产品《飞吧龙骑士》，产品表现出色，但由于收入递延及当期买量宣发投入，2023Q3 该产品尚未产生利润。费用端，汇兑损益波动致归母净利润增速承压，2023Q3 公司产生汇兑损失0.12 亿元，相比于2022Q3 及2023Q2 的汇兑收益1.10 亿元、0.94 亿元，下降较多，扣除汇率波动及投资业务影响后，2023Q3 公司经调整归母净利润同比下降27.20%。

    　　静待新产品周期兑现，贡献业绩增量。公司后续储备有自研产品《勇者与装备》《不朽家族》《最强城堡》《代号原点》《M88》等及代理产品《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语2》、Steam 游戏《重装前哨》等，其中《勇者与装备》小程序版本已上线测试，有望于2023 年内进行大规模推广，《不朽家族》《皮卡堂》《超进化物语2》有望2023 年内上线，《重装前哨》有望于2024Q1 上线，持续关注公司新游进展及上线表现。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司存量产品业绩有所回落，新游接档晚于我们此前预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为16.42/19.64/22.66 元（此前为20.65/27.03/33.11 元），对应当前股价PE分别为20/17/15 倍。我们期待公司产品周期于2023 年底开启兑现，支撑2024 年业绩弹性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：存量游戏长线运营不及预期，新游流水表现不及预期，行业监管趋严风险

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