3Q23 业绩小幅高于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：单3Q23 营收/销量/ASP/吨成本同比+8.5/+4.2/+4.1/+3.7%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+37.4/+35.1%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+0.2/-0.1/-1.6/+1.9/+1.8ppt。此番业绩小幅高于我们预期，主因销量增长和费用控制效果略超预期。

    　　发展趋势

    　　U8 带动公司量价齐升。公司今年一直持续专注U8 的增长，我们估计3Q23 燕京U8 量增同比依然达30%以上，尽管环比上半年增速有所下滑，但考虑到今年夏天北方洪涝以及整体消费力缓慢复苏的情况，我们认为这个增速已超过行业同价位竞品。考虑长远，部分优势市场公司对于U8 单品有主动控货挺价的举措，因此我们估计U8 实际需求增速可能超过报表口径。

    　　U8 量增拉动公司三季度销量同比增长4.2%，此番销量增长也远超行业平均水平。

    　　公司成本处于可控范围内，费用把控效果明显。我们认为单三季度吨成本的上涨主要由于公司中高端以上产品销量占比提升所致，由于原材料包材等内生价格增长带来的吨成本上涨或有限，结构升级依然带动3Q 毛利率同比提振0.2ppt。同时，结合昨日惠泉啤酒业绩，我们认为燕京系自上而下开展的提效措施效果非常显著，3Q23 公司销售费用率/管理费用率分别同比下降0.1/1.6ppt，尤其是管理费用率的明显下降给予公司更多盈利增长空间，3Q23 公司归母净利率同比提振1.9ppt。我们预计随着公司降本增效进一步深化，期间费用率依然有下降的空间。

    　　我们估计明年公司依然将专注U8 大单品进一步实现结构升级，且成本价格趋势性下降也可以带来更多利润弹性。随着环北京地区U8 进一步下沉，我们估计U8 的渠道可能向南方部分地区拓展以获得进一步增长，进而实现2025 年百万吨目标。

    　　盈利预测与估值

    　　由于盈利略超预期，我们下调2023/2024 年期间费用，因此上调2023/2024 年净利润13.8/3.6%至6.0/8.4 亿元，对应 2023/2024 年营业收入同比增长8.8/5.8%，净利润同比增长70.4/39.8%，维持跑赢行业评级。

    　　我们维持目标价15 元，考虑到公司盈利能力提升，我们将公司估值方式切换为P/E，对应2024 年50 倍P/E，较当前股价有58.9%的上行空间。当前股价对应2024 年32 倍P/E。

    　　风险

    　　市场竞争风险，原材料价格波动风险，产品质量及食品安全风险，税收优惠政策变化风险等。

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