公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收267.4 亿元（yoy+20.8%）；实现归母净利润94.3 亿元（yoy+32.7%）。单三季度来看，公司实现营收77.3 亿元（yoy+13.6%），实现归母净利润26.6 亿元（yoy+27.1%），业绩延续较高增速。

    　　青花20 旺销推动产品结构上移，省内外均保持可观增速。分档次，23 年前三季度，中高价酒类/其他酒类分别实现收入197.9/68.1 亿元，中高价酒类收入占比为74.4%，环比23H1 提升0.3pct。23Q3，中高价酒类/其他酒类分别实现收入58.0/19.2 亿元，中高价酒类收入占比环比提升3.4pct 至75.2%，预计双节期间青花20 动销旺盛，同时玻汾维持控量政策，驱动产品结构上移。分区域，前三季度省内/省外实现收入106.6/159.4 亿元，分别同比+25.4%/+18.0%，省内市场保持高增，省外预计受益于长江以南等地区发展趋势较好。23Q3 末，公司共有经销商3768家，环比23H1 末减少7 家，预计公司加大串货管控导致部分经销商被优化。23Q3末，公司合同负债为51.7 亿元，环比减少10.1%，同比增加9.5%，比较稳定。

    　　促销致毛利率下滑，加强管控费用率，盈利水平向好。23 年前三季度，公司毛利率为75.9%（yoy-0.6pct），销售费用率为9.5%（yoy-4.3pct），管理费用率为3.3%（yoy-0.4pct）。23Q3，公司毛利率为75.0%（yoy-2.9pct），预计因双节期间加大促销力度；销售费用率为10.6%（yoy-5.8pct），预计因公司加强费用管控；管理费用率为3.8%（yoy-0.6pct）。综合，23 年前三季度，公司销售净利率为35.3%（yoy+3.0pct），23Q3 净利率为34.4%（yoy+3.6pct）。

    　　青花20 批价逆势上涨，大单品渐成型。双节期间，青花20 一批价在365-370 元，相较节前上涨约20 元，预计主要受益于产品的良性动销以及6 月份公司的提价措施；在白酒消费疲软的大环境下，青花20 有望借机收割份额，贡献规模收入增量。

    　　根据三季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为8.98、10.52、12.67 元（原预测为8.65、10.80、13.06 元）。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，给予公司23 年33 倍市盈率的合理估值水平，对应目标价296.34 元，维持买入评级。

    　　风险提示：

    　　宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

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